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【专题报告】极端行情中如何交易期权

摘要

2020年新冠疫情冲击下，大宗商品价格剧烈波动。进入2021年，随着能源危机、恶劣天气、通货膨胀和能耗双控等诸多意外因素的出现，大宗商品的价格波动反而变本加厉，普遍达到了十年新高，部分品种更是达到了上市以来的最高价格。而在严格的政策干预下，价格又由顶峰快速坠落谷底。面对如此极端的行情，期货的交易难度陡然攀升，那么具有灵活属性的期权又能为我们提供哪些机会呢？本文通过介绍期权常见策略的使用方法，分享识别极端行情的有效指标，并探讨在极端情况下如何交易期权。

期权交易策略

期权的本质

期权价格是期货价格（S），行权价（K），到期时间（T），波动率（σ）和无风险利率（r）的组合，由于到期时间和无风险利率是相对固定的，期权的价格波动主要依赖期货价格、行权价和波动率。其中期货价格和波动率反映的是市场风险，行权价决定了成本与收益。因此，交易期权就是在寻找成本、风险和收益的平衡点。任何策略都不可能同时满足“低成本、低风险和高收益”，同样再蹩脚的策略也不会出现“高成本、高风险和低收益”的情况，每个策略都有优点与缺点，适用于不同的场景或者不同的时段，这也是期权的魅力所在。

根据对波动率高低和期货价格涨跌的判断，常见的期权交易策略如下图所示。

图1 期权策略一览

四大基础策略

最基础的四个策略分别是买入看涨、买入看跌、卖出看涨和卖出看跌。它们相当于期权世界的基本元素，可以相互合成其他策略，因此再复杂的策略本质上也是脱胎于四大基本策略。熟练掌握基础策略的应用，可以从容应对所有情况，包括极端行情。

图2 基础策略损益图

此外基础策略的另一大作用是可以对冲期货的风险，常见的组合包括保护性策略、备兑策略和领口策略。如下图，保护性策略以极小的期权成本规避期货反向波动的风险，是极端行情中最常用且有效的方法。

图3 保护性策略

备兑策略更多应用于极端行情的末尾，或者极端行情后的震荡期间，能够在防范一定风险的同时增加期货的收益。

图4 备兑策略

领口策略实际上等价于保护性策略与卖出期权（降低成本）的组合，当买入和卖出期权等比例持仓时，头寸的整体风险有限。在面对极端行情时，领口策略是机构和企业最青睐的策略。

图5 领口策略

价差策略

除了期权基础策略和期权期货组合，期权进阶策略能够更精准的反映观点，应对极端行情。首先是价差策略，其中每一腿都是由看涨或看跌期权构成。例如看涨牛市价差是由买入低行权价的看涨期权与卖出高行权价的看涨期权构成。其他价差策略的形成可参考下图中的思路。

图6 价差策略构建思路

图7 牛（熊）市价差损益图

需要一提的是，价差策略中买入和卖出的数量并不一定要相同，数量多的一方反映了更强烈的倾向，例如将看涨牛市价差中的卖出看涨增加至2份，则代表了对上涨空间有限的判断，进而形成了看涨比率价差策略。而反向是指买入和卖出顺序对换，例如反向看涨比率价差等价于卖出1份低行权价看涨期权，买入2份高行权价看涨期权。

图8 比率价差损益图

组合策略

另一类进阶策略称为组合策略，是由看涨和看跌期权共同构成。常见的买入跨式就是由买入相同行权价的看涨和看跌期权组合而成。除了跨式，宽跨式（不同行权价，看涨：看跌=1:1）、条式（相同行权价，看涨：看跌=1:2）、带式（相同行权价，看涨：看跌=2:1））和沟式（实值行权价）等变种策略在成本与收益之间有着不同的侧重。

图9 （宽）跨式损益图

图10 组合策略成本与收益对比

价差和组合策略可以进一步搭配形成保守策略，例如牛市价差与熊市价差，买入跨式与卖出宽跨式可以分别构成蝶式和铁蝶式策略。如下图所示，该策略具备低风险，低收益的特征，在极端行情中依然可以稳定获取收益，以不变应万变。

图11 （铁）蝶式损益图

最后我们将所有常见的18种策略按照成本、风险和收益进行归类，方便读者理解并选择合适的策略。

表1 期权策略成本、风险、收益对比

何为极端行情

极端行情识别指标

有了趁手的兵器——期权策略，还需要识别极端行情的方法。下表中我们罗列了实用的指标用以判断行情的极端程度。

表2 实用指标

实际例子

下面我们通过真实行情来验证这一系列指标的有效性。以2021年9-10月的动力煤上涨行情为例，整个9月份，期权和期货的价格、成交量和持仓量都频繁出现极端情况，趋势指标和摆动指标在9月初就出现了上涨的迹象。期货历史波动率在9月6日达到51%历史新高，期权隐含波动率在9月22日达到49%历史新高。期权PCR指标在9月1日之后一直处于3以上，9月10日更是达到了5以上，打破了所有品种期权PCR中最高记录，反映了市场强烈的避险需求。种种迹象都预示了极端上涨行情的到来，那么面对此种情况，如何交易期权成为投资者最关注的问题，下面将具体展开讨论。

图12 动力煤期权隐含波动率创新高

极端行情中如何交易期权

当极端行情发生，在开始交易期权之前，首先需要了解极端行情背后可能隐藏的风险，一般包括三类。

（1）市场风险，即期货价格波动带来亏损的风险。无论是期货大涨导致卖出看涨巨额亏损，或者买入看涨期权行权后标的价格大跌，及时止损是最直接且有效的方法，而在对组合或者价差策略熟悉的基础上，调整行权价、改变比率都是可行方案。例如建仓初期预判PVC涨幅有限，买入1:2的看涨比率价差，当遭遇PVC价格大幅上涨行情时，通常的做法是平掉当前头寸，新建更高行权价的看涨比率价差。然而如果出现的是极端上涨行情，只平仓卖出看涨保留买入看涨的做法，可以扩大收益降低风险。

（2）信用风险，主要涉及交易对手无法履约导致的风险。需要提醒投资者的是，卖出期权不仅要支出开仓保证金，还需要准备维系保证金，否则卖出头寸会被强制平仓。这也是为什么在上面的例子中，建议优先平仓亏损的卖出头寸的原因所在，一旦极端行情出现，卖出期权的维系保证金呈指数级别增加。另外资金或标的不足导致买方行权或卖方配对失败的情况一般不会遇到，绝大部分投资者没必要参与行权。

（3）流动性风险，是指流动性不足导致无法开仓或平仓。往往体现在深虚值合约市价开仓存在较大滑点和深虚值或者实值合约平仓价格不理想两方面，目前没有切实的解决办法，建议秉持买入期权获利超过3倍及时止盈和卖出期权出现亏损及时减仓的简单原则。

其次要树立正确的观念。（1）风险、成本和收益三者没有完美的平衡，必须要有所取舍。（2）盘中损益远比到期损益重要，如遇极端行情，及时止盈和止损最重要。（3）买入看涨/看跌这种保险策略尽量提前买入浅虚值的，如果错过了，等行情启动后再选择深度虚值的。（4）观望等待时机也是一种策略。尽管期权策略灵活多变，能够胜任所有场景，然而当极端行情出现时，观望或者不带方向的策略（例如套利、蝶式、跨式等）不失为一种更好的选择。

最后是掌握一些交易技巧。（1）借助期权在期货涨跌停板是开单。当期货涨停封板后，无论多单还是空单都很难成交。此时可以通过买入期权并行权，前提是期权并没有涨停，虽然这样做会产生权利金的损失，但可以通过期权实现期货做不到的事情。（2）如何追踪趋势行情。当极端上涨行情发生时，如果隐含波动率不高，建议买入近月、浅虚值行权价（三档以上六档以内）的看涨期权合约并在获利超过3倍时分步骤止盈，并根据期货走势滚动操作。如果隐含波动率极高，可以卖出平值看跌期权并等待行情反转时离场。（3）如何左侧交易。初始建仓一定要保持轻仓位，止损和加仓条件均放宽，即不轻易改变仓位，当行情确定后再补仓。高波动率避免买入建仓，低波动率避免卖出建仓，初始优先选择价差或组合策略，降低成本和持有风险，等待趋势确认后再调整为单腿策略。另外卖出头寸一旦遇上极端行情启动，获利超过50%（权利金变化）就要考虑止盈，否则由于是左侧交易，提前建仓，期货风向一转，期权盈利会大量流失。

随着全球一体化，产业信息的透明化和期货市场的规模化，未来大宗商品价格的波动会愈发剧烈。极端行情其实并不可怕，可怕的是没有识别行情的慧眼和筛选合适期权策略的方法，希望本文能够起到抛砖引玉作用，启发读者利用期权从容应对极端行情。

期权有哪些实用的对冲策略？

期权交易，里面装着各种能帮投资者应对风险、实现收益的策略。对冲策略就是其中非常重要的一类，它能帮助投资者在市场风云变幻时，把风险牢牢控制住。下面就给大家详细介绍几种实用的期权对冲策略。

一、备兑看涨期权组合

1.策略构成

备兑看涨期权组合是把卖出看涨期权和买入标的（比如期货合约）结合在一起。这里标的的多头就像是给看涨期权的空头撑起了一把保护伞，所以叫“备兑”。

2.适用场景

要是投资者手里已经持有标的物的多头头寸，心里觉得后市虽然会涨，但涨幅有限，同时还想多赚点钱，那这个策略就派上用场了。

3.盈亏情况

价格上涨时：要是市场价格真的往上走了，到期时期权买方会行权。这时候卖出看涨期权就相当于获得了标的物的空头头寸，正好和手里持有的多头头寸相互抵消，就像两股力量平衡了一样。

价格下跌时：要是市场价格不涨反跌，到期时买方不会行权。不过手里持有的多头标的物会亏损，但卖出看涨期权获得的权利金收入能减少一部分亏损。这个策略的亏损就是买入标的物亏损减去权利金收入，而且标的物价格跌得越多，亏损就越大。它的最大收入是看涨期权行权价与标的物价格的差值，最大利润就是最大收入加上权利金收入，这个最大利润是固定的。盈亏平衡点就是买入标的物价格减去卖出看涨期权的权利金。

4.优缺点

优点：当市场价格上涨但幅度不大时，卖出的看涨期权能降低持有标的物的成本；要是上涨幅度太大，标的合约备兑履约还能抵补卖出看涨期权的风险。

缺点：当市场价格下跌时，卖出的看涨期权只能给标的期货合约提供有限的保护，就像给房子上了个不太结实的锁。

二、备兑看跌期权组合

1.策略构成

备兑看跌期权组合是把卖出看跌期权和卖出标的（期货合约）组合在一起。标的的空头为看跌期权的空头提供了备兑。

2.适用场景

投资者已经卖出了标的物，觉得后市下跌空间有限，还想多赚点收益，就可以用这个策略。

3.盈亏情况

价格下跌时：要是市场价格下跌了，到期时买方会行权。卖出看跌期权就获得了标的（期货）的多头头寸，能和手里持有的标的（期货）空头头寸相互抵消。

价格上涨时：要是市场价格上涨，到期时期权买方不会行权。但卖出的期货合约会亏损，不过卖出看跌期权获得的权利金收入能减少亏损程度。这个策略的亏损是卖出标的物亏损减去权利金收入，标的物价格涨得越高，亏损就越大。最大收入是标的物价格与看跌期权行权价的差值，最大利润是最大收入加上权利金收入，也是固定的。盈亏平衡点等于卖出标的（期货）的价格加上卖出看跌期权的权利金。

4.优缺点

优点：当市场价格下跌时，卖出看跌期权收取的权利金能提高标的的卖出价格；要是跌幅太大，标的物合约备兑履约还能抵补卖出看跌期权的风险。

缺点：当市场价格上涨时，卖出的看跌期权只能给卖出的期货合约提供有限的保护。

三、保护性看涨期权组合

1.策略构成

保护性看涨期权组合是把卖出标的（期货合约）和买入看涨期权结合起来。

2.适用场景

投资者手里持有标的的空头头寸，心里担心标的物价格上涨会带来损失，就想给标的物上个“保险”，同时还不想错过价格下跌时的收益，这时候就可以用这个策略。买入的看涨期权就像是给持有的标的空头买了一份保险。

3.盈亏情况

价格上涨时：要是市场价格上涨了，卖出的期货合约会亏损，但买入的看涨期权会盈利，刚好能完全对冲期货合约的亏损。

价格下跌时：要是市场价格下跌了，卖出的期货合约会盈利，买入的看涨期权到期就放弃了。组合的净盈利就是卖出的期货合约的盈利减去买入看涨期权的权利金。

4.优缺点

优点：当期货价格上涨时，买入看涨期权的盈利能冲抵卖出期货合约的亏损，还能保留期货价格下跌带来的盈利机会。

缺点：买入看涨期权要支付权利金成本，这会减少期货的盈利。而且有时候买入看涨期权进行“保险”的成本还挺高。

四、保护性看跌期权组合

1.策略构成

保护性看跌期权组合是把买入标的（期货合约）和买入看跌期权结合起来。

2.适用场景

投资者持有标的多头头寸，想规避标的物价格下跌的风险，同时还想保留价格上涨时的收益，就可以用这个策略。买入的看跌期权就像是给持有的标的多头买了一份保险。

3.盈亏情况

价格上涨时：要是期货市场价格上涨了，买入的期货合约会盈利，买入的看跌期权就放弃行权了。组合的净盈利就是期货市场的盈利减去买入看跌期权的权利金。

价格下跌时：要是期货市场价格下跌了，买入的期货合约会亏损，但买入的看跌期权会盈利，能限定期货合约亏损的底线。

4.优缺点

优点：当期货价格下跌时，买入看跌期权的盈利能冲抵买入期货合约的亏损，还能保留期货价格上涨带来的盈利机会。

缺点：买入看跌期权要支付权利金成本，会减少期货的盈利。而且买入看跌期权进行“保险”的成本有时候也不低。

期权对冲策略听起来很复杂，但其实原理很简单，就是给自己买个“保险”。无论是备兑看涨/看跌期权组合，还是保护性看涨/看跌期权组合，都是根据你的持仓方向和风险偏好来选择的。关键是要明白自己的目标：是想多赚点，还是想少亏点？希望这些大白话的解释能帮你更好地理解期权对冲策略，投资时就能更加从容啦！

期权认购卖方时间价值赢利策略

#个人学习记录，不作投资参考建议#期货#

期权认购卖方的核心盈利逻辑是依靠标的资产价格不涨（甚至下跌） ，让期权到期作废，从而赚取全部权利金；而时间价值的衰减（θ 为正，时间每流逝一天，期权价值就减少一部分）是认购卖方的核心盈利武器。以下是围绕时间价值盈利的具体策略、逻辑和实操要点（参考表）：

略名称

核心操作

盈利逻辑

盈利条件

最大盈利

最大风险

适用场景

θ（时间价值衰减）特点

裸卖空虚值认购期权

卖出单一虚值认购期权

赚取权利金，依赖时间价值衰减 + 标的不涨

标的价格到期≤行权价（期权虚值 / 平值）

全部权利金

无上限（标的大幅上涨时，亏损随标的涨幅无限扩大）

标的波动率低、趋势平稳 / 弱震荡，短期（7-30 天）预判无大幅上涨

θ 为正且绝对值大（短期期权），时间价值衰减快，到期前加速衰减

熊市认购价差（垂直价差）

卖出行权价 K1 的虚值认购 + 买入行权价 K2 的更深虚值认购（K2>K1）

赚取净权利金（C1-C2），靠时间价值衰减 + 标的不突破 K1

标的价格到期≤K1

净权利金（C1-C2）

(K2-K1) – 净权利金（锁定风险）

对标的有小幅上涨预期，但不看好大幅突破，想控制风险的震荡市

整体 θ 为正，时间价值衰减驱动盈利，风险有限下赚取时间价值

日历价差（时间价差）

卖出短期虚值认购 + 买入长期相同行权价的虚值认购

赚取短期与长期期权的时间价值衰减差（短期衰减快于长期）

标的价格在短期期权到期前维持在行权价附近（窄幅震荡）

短期期权权利金 – 长期期权时间价值损耗（最大盈利为短期期权权利金全额落袋 + 长期期权剩余价值）

有限（标的大幅涨跌时，波动率上升导致长期期权价值上涨抵消部分亏损，最大亏损为初始净投入）

低波动率环境，预判标的短期窄幅震荡，长期有波动但不确定方向

短期期权 θ 绝对值大（衰减快），长期期权 θ 绝对值小（衰减慢），靠两者衰减差盈利

一、核心逻辑：时间价值衰减的 “红利”

认购期权的价值 = 内在价值 + 时间价值

认购卖方做空的是期权的时间价值 + 内在价值，若标的价格始终低于行权价（期权虚值），内在价值为 0，时间价值会逐步归零，卖方就能赚取全部权利金；即使标的小幅上涨但未超过行权价，时间价值衰减仍能覆盖小幅内在价值增长，卖方依然盈利。

二、围绕时间价值盈利的核心策略1. 裸卖空虚值认购期权（最基础策略）2. 垂直价差策略（熊市认购价差，降低风险）

若担心标的小幅上涨导致裸卖空亏损，可通过 “卖高行权价认购 + 买更高行权价认购” 构建熊市认购价差，锁定最大风险，同时赚取时间价值。

3. 日历价差策略（时间价值衰减差）

利用不同到期时间期权的 θ 差异盈利，也称 “时间价差”：

三、实操关键：最大化时间价值盈利的技巧选对波动率：卖方赚波动率下跌的钱（vega 为负），优先在标的波动率处于历史高位回落时开仓，此时期权价格（权利金）偏高，时间价值 + 波动率下跌双重盈利；避免在重大事件前（如财报、政策）开仓，波动率飙升会导致期权价值上涨，侵蚀时间价值盈利。控制到期时间：短期期权（7-30 天）：θ 衰减最快，适合快速兑现盈利，每周滚动操作（如卖出当周到期的虚值认购），但需频繁盯盘；中期期权（30-60 天）：θ 衰减平稳，适合震荡市持有，无需频繁操作，但需承担更长时间的价格波动。动态止盈止损：止盈：当期权时间价值衰减至初始的 20%-30% 时平仓（无需等到期），避免标的突发波动回吐利润；止损：若标的价格上涨至行权价附近（期权从虚值变平值），时间价值衰减变慢，且内在价值开始增长，需止损（亏损达到净权利金的 50% 时离场）。标的选择：优先选大盘蓝筹、指数（如沪深 300、上证 50），波动率低且走势平稳，时间价值衰减可预测性强；避开小盘股、题材股（波动率高、突发涨跌多），裸卖空风险极高。四、风险提示裸卖空认购的无限风险：标的价格无上限上涨，卖方需追加保证金，甚至爆仓，务必结合止损或对冲策略（如搭配认沽期权、标的现货空头）；保证金压力：卖方需缴纳保证金，若标的波动大，保证金比例会提高，需预留足够资金，避免被强制平仓；时间价值衰减不及预期：若标的波动率大幅上升，即使标的横盘，期权价值也可能上涨，导致卖方亏损（波动率 > 时间价值衰减）。总结

认购卖方的时间价值盈利策略，本质是 “赚确定性的时间衰减，赌标的不涨”，核心是选低波动标的、短期虚值期权，配合对冲策略控制风险，通过时间流逝兑现权利金收益。

期货冠军蒋刘兴低风险盈利百万的套利方法

期货冠军蒋刘兴低风险盈利百万的套利方法：

一、从短线暴利到套利复利增长。

我是做短线起家的，前期资金量比较少，短线的特点是胜率高，可以提高资金使用率，通过短线方式迅速的把资金规模做上来。但是随着这个资金规模的增长，达到一定程度之后，短线策略已经容纳不下我们的自有资金，因为达到一定资金体量以后做短线，那大笔单子在市场里进出不容易，容易滑点或者成交不了，也容易触碰到交易所的一些限制规则。

中间也是做过主观交易，但它净值波动比较大，容易碰到瓶颈，不利于我们资金体量的增长。为了寻求稳定性和整体资金容量，我们整个团队就开始往套利这一块去布局，让前期积累的资金能够慢慢的去做一个复利式的增长，而不是追求暴利。

二、套利的三种策略。

我们目前大策略就是做套利，以正套为主，反套和跨品种为辅，其中正套的仓位达到七成左右。正套是买近月卖远月，近月的价格低了，我买了之后过两个月抛到下个月去，赚其中的这个价差。这个相对比较稳定，但是它的收益率比较低，盈亏比例比较低，但风险也比较低，是一个低风险，低收益的策略。

反套是空近月多远月，近月的价格相对偏高，远月相对低的时候，我们就空近月，同时买入远月的合约进行一个对冲。这个反套收益会高，但是它的风险也比较大。反套最主要是做盈亏比，它不是做胜率的，它胜率低，但是盈亏比会大，是一个低胜率但高盈亏的策略。

跨品种找相关系的品种，比如螺纹钢和铁矿石、螺纹钢和热卷、焦炭、焦煤等等，我们去做它的组合对冲。做跨品种要对基本面有详细的了解，做多强基本面的，做空弱基本面的，形成一个套利的对冲组合，它也是个高风险、高收益、低胜率的策略。

三、选品的方式。

我们是全品种，有价差偏离就关注，择机寻找进场机会。这块最主要是拉历史数据，把它上市以来的历史数据全部拉出来，通过主观的分析，得到相对应的一个高低点震荡区间，得到这个区间之后，我们再通过计算机进行一个回撤，然后再量化出它的一个具体交易方案。

举个例子，比如热卷和螺纹，正常情况下，螺纹钢会比热卷低200块钱。那我们就测算每一次低200就做多的成功率是多少，量化出来这个数据，整体量化出来数据不错的话，就会纳入我们策略池里面。

四、通过策略分散和仓位管理进行风控。

其实任何一个策略都会有风险，但风险大小是取决于你的仓位。我们是有严格的止损，比如说每单子亏50个点就会止损。我们单个组合最大亏损是本金的2%。总账户的话，在净值水下5%时，我们就会禁止交易员的操作，把账户换下一个交易员进行操作。仓位这一块，我们是单个品种最大不超过总仓位的10%，总仓位上面我们基本上不设限制，正常情况下多组合分散，风险也随之分散。比如说你做100万，你最少要做到10个品种，那其实10个品种它有涨有跌，曲线会更加的稳健。如果你单做一两个品种，它风险就会大。