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中邮固收·专题|外汇头寸用于缴准的可行性探讨

摘要

远期风险准备金下调，外汇工具框架再受关注

人民币阶段性走强背景下，2月27日，人民银行宣布自2026年3月2日起将远期售汇业务外汇风险准备金率由20%下调至0，并强调将继续引导金融机构优化企业汇率避险服务、保持人民币汇率基本稳定。回溯历史，该工具在2015年汇改后、2017年人民币偏强阶段、2018年外部扰动期、2020年疫后偏强阶段与2022年美元走强阶段多次切换，体现其作为成本型宏观审慎参数的平衡器特征，市场对央行外汇政策思路与工具组合的关注有所上升。

银行净结汇冲高，外币资金沉淀加剧

2025年12月净结汇7064亿元创历史新高，2026年1月延续高位。结汇集中意味着银行在代客业务中购入外汇资产并投放人民币，推升人民币存款与缴准基数，银行需在既定清算与缴准约束下，通过即期、远期、掉期与期权等工具完成头寸平衡并管理期限错配。但外汇储备增量显著小于同期银行结售汇冲击幅度，显示外汇流量更多在银行体系内部吸收与再分配，央行并未直接与商业银行进行成规模的结售汇操作。银行外汇存贷缺口阶段性扩大，反映部分外币资金未进行即期平账，而是更多沉淀在银行体系内，活化银行外汇头寸，拓宽外汇资金投向与用途，提高银行体系资金使用效率具有一定必要性。

外汇头寸缴准具备先例，客观效果类似降准

2007年，为了在收紧人民币流动性的同时，缓释央行外汇占款压力、缓解银行为缴准而动用高流动性人民币资产的压力，央行要求部分大型银行以外汇资金一次性交存本次上调对应新增的人民币法定准备金，折算汇率采用特定口径测算，银行交存外汇后，央行在准备金账户中按规定记入人民币法定准备金。其政策含义在于通过改变新增缴准需求的资产来源，缓释银行缴准与央行外储压力。在当时实现了缴准资产来源的结构性优化，维护了人民币资产市场的相对稳定。当前人民币走强、结汇集中与外币资金富余的组合背景下，若重启“外汇缴准”或类似机制，需要关注：第一，由于人民币超储相对增加，其客观效果类似于“降准”；第二，对于大行而言具备流动性宽松效应，增强融出能力；第三，外汇头寸的用途增加也会间接调节外汇市场供需。

风险提示：政策变化风险。

目录

正文

1 央行调降外汇准备金率，应对人民币强势上涨

中国人民银行宣布自2026年3月2日起，将远期售汇业务的外汇风险准备金率由20%下调至0，并强调将继续引导金融机构优化企业汇率避险服务，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。该举措通过取消远期售汇项下的外汇资金冻结安排，直接降低远期购汇的资金占用与报价成本，提升企业使用衍生品进行购汇套保的效率。在人民币阶段性走强背景下，其政策含义更偏向逆周期调节与工具回归常态，旨在缓释单边升值预期对外汇供求的放大效应，同时尽量减少对现货市场价格信号的扰动；这一调整也令市场关注央行对于外汇市场的政策思路有何新动向。

人民币对美元汇率加速走强，其背景在于近期结售汇数据的新高。岁末年初银行结售汇数据快速抬升，人民币计价的净结汇金额从2025年11月的1108亿元，升至12月的约7064亿元，较11月环比增加5956亿元，创有记录以来新高；2026年1月净结汇约5591亿元，环比有所回落，但仍显著高于此前及去年同期水平。与银行端净结汇的放大相对照，货币当局外汇储备未出现同步的等比例变化。2025年12月末外汇储备为33579亿美元，较11月末仅增加115亿美元；2026年1月末为33991亿美元，较上月增加412亿美元。储备增量显著小于同期银行结售汇冲击幅度，说明外汇流量主要在银行体系内部完成吸收与再分配，央行并未直接与商业银行进行成规模的结售汇操作。

2 央行外汇政策沿革与银行外币头寸管理模式演变

2.1 央行外汇政策变化与管理工具

央行外汇储备与银行净结汇脱钩，源自“811汇改”之后，外汇调控框架从央行直接干预转向工具间接调控与风险管理，银行端的头寸管理因此成为外汇供求再平衡的主要承载者。央行完善中间价形成机制、淡化对“逆周期调节因子”的使用、通过调整远期售汇风险准备金率、下调金融机构外汇存款准备金率等工具，改变远期购汇的资金占用成本与外币流动性约束，引导市场主体把汇率风险管理更多交给衍生品与宏观审慎参数来完成。与改革前相比，外汇头寸管理工作重心向银行端倾斜，银行需使用市场化手段平抑冲击，把结售汇资金流量转化为可控的净敞口。

2.2 T型账角度看银行结售汇业务对外汇头寸的处理

结售汇差额形成外汇敞口，银行需根据期限结构和人民币资金缺口考虑即期平盘、外汇远期、掉期操作或期权处理。要弄清这些外汇业务对于流动性产生的实际影响，需要了解相关业务对于会计账目的影响，“T型账”是我们常常使用的工具。具体来看：

（1）即期代客结汇：银行买入外币、付出人民币时，借：外币资金，贷：人民币资金。外币资金通常对应外币存放同业或外币现金，人民币资金通常对应存放央行准备金、存放同业或现金。即期代客售汇方向相反，银行付出外币、收回人民币，T型账亦然。

（2）远期结售汇在签约日多数先确认衍生金融工具。合约公允价值为正时，借：衍生金融资产，贷：公允价值变动损益；公允价值为负时方向相反，到期交割再按现金流方向入账。客户远期购汇交割时，银行收人民币、付外币，写作：借：人民币资金，贷：外币资金；客户远期结汇则相反。展期通常通过平旧开新实现，原合约损益在平仓时确认，新合约重新确认衍生金融工具。

（3）外汇掉期的T型账可用即期腿与远期腿拆解。即期腿当日改写头寸，远期腿锁定未来反向交换。以银行用外币换人民币为例，即期腿写作，借：人民币资金，贷：外币资金；到期再换回，写为借：外币资金，贷：人民币资金。货币掉期在主本金交换的T型账口径上与外汇掉期一致，但会增加利息现金流的计提与收付，利息计提写为借：应收利息，贷：利息收入，或借：利息支出，贷：应付利息，实际收付以人民币资金或外币资金结算并冲回应收应付。

（4）期权及期权组合的T型账以期权费与衍生金融工具确认为起点，先体现期权费，再体现公允价值。买入期权支付期权费，写作借：衍生金融资产，贷：人民币资金或外币资金；卖出期权收取期权费，写作借：人民币资金或外币资金，贷：衍生金融负债。持有期按公允价值变动计入损益，行权后按实际交割方向入账，差额结算则按净额确认资金收付与损益。

综上所述，结售汇对银行资产负债表的影响，体现在外币头寸变化与人民币存款的同步扩张或收缩。单笔业务在会计上对称，但在统计期内差额形成外币净多或净空；加以考虑汇率远期掉期业务下，按未到期名义本金在未来交割日形成的外币收付，汇总为银行需处理的净敞口。其中，一类当日形成表内资金收付并改变外币头寸，另一类先确认衍生金融工具并以公允价值计量，待交割或行权再转化为表内收付。由于当前外部形势复杂，市场单边预期强，净结汇增量规模较大，现货及衍生品工具或难以帮助银行低成本处理全部的外汇头寸，而是有相当一部分外汇资金滞留银行体系内，相对地，银行本外币资金运用效率受到限制。

银行在实务中，除了对外汇敞口进行外币与本币的平账处理，也可能产生其他的外币资金运用需求。（1）结汇高峰往往带来外币头寸阶段性净多，银行需要缴纳4%的外币存款准备金；（2）满足日常跨境清算之外，其余资金通常配置为外币现金、外币存放同业与外币拆借等高流动性资产，以保证交割与支付链条顺畅。（3）进一步的富余资金运用或投向外币贷款与贸易融资类资产（如押汇、福费廷等）以及外币债券配置等。（4）此外，同业外币拆借等也是银行运用外币资金，对冲外币同业借款负债的常见方式。

从当前来看，外币存款持续走高，但外币贷款修复相对滞后，银行所持外汇头寸近一年来更多投向有价证券及投资、境外债券投资领域。此外，存贷缺口阶段性扩大，反映部分外币资金未进行即期平账，而是更多沉淀在银行体系内，活化银行外汇头寸，拓宽外汇资金投向与用途，提高银行体系资金使用效率具有一定必要性。

3 结售汇高峰下，外汇头寸用于缴准的可行性探讨

一方面，银行体现当前存在较多的外汇头寸沉淀；另一方面，人民币流动性仍处于相对紧缺的管理架构，加权法定存款准备金率水平接近5%的下限，调降难度较大。我们不妨打开思路，是否可以尝试准许银行使用沉淀的外汇头寸缴纳人民币存款准备金？

历史上，央行曾经有过让银行以外汇缴纳人民币存款准备金的操作。在本世纪初期，对外贸易飞速发展，结售汇集中大规模增长。同时，银行面临人民币存款扩张带来缴准需求，以及外币资金沉淀带来资金利用效率问题。针对当时银行体系流动性偏多，货币信贷过度扩张的问题，2007年8-11月，人民银行在多次上调人民币存款准备金率。为了在收紧人民币流动性的同时，缓释央行外汇占款压力、缓解银行为缴准而动用高流动性人民币资产的压力，央行要求部分大型银行以外汇资金一次性交存本次上调对应新增的人民币法定准备金，折算汇率采用特定口径测算，银行交存外汇后，央行在准备金账户中按规定记入人民币法定准备金。这项安排在当时实现了缴准资产来源的结构性优化，维护了人民币资产市场的相对稳定。

放到当前人民币走强、结汇集中与外币资金富余的组合背景下，若再尝试启用“外汇缴准”或类似机制，需要关注：第一，定性来看，当前若尝试启用外汇头寸缴纳人民币存款准备金，其客观效果类似于“降准”，即增加银行可以使用的人民币超额存款准备金；第二，分层来看，对于大行而言具备流动性宽松效应。类似降准的效果更容易落到外汇业务集中度更高、外币资金更富余的大型银行，使其人民币头寸压力下降，融出能力增强，但外汇业务较少的中小银行或难以直接受益；第三，外币头寸缓冲变薄，银行现货平盘与远期、掉期等对冲会更精细，预期即期与远期外汇市场将面临供需再平衡的波动。即增加了外汇头寸的用途，也会间接调节外汇市场供需。

4 风险提示

政策变化风险。

证券研究报告《外汇头寸用于缴准的可行性探讨》

人民币汇改五大原则

金融全球化已来，大国汇率的变动以及与之密切相关的资本流动已成全球市场变动的风向标。尚未定型的人民币汇率制度如何变革，也因此成为人们关注的重要话题。改革开放30余年来的中国汇率政策实践所体现的智慧与取得的成就可圈可点。但是，全球金融危机以来汇率制度与资本账户开放的政策选择显得纠结而艰难。本文期望总结历史经验，并结合国际货币变局与国内经济转型的背景，梳理出人民币汇率制度变革的客观要求和未来方向。

中国改革开放以来的人民币汇率安排大致可分为以下三个阶段：

第一个阶段是1994年之前，主要采取可调整的钉住汇率制度。其中1985年前钉住由15种货币构成的货币篮子，1985-1993年采取官方汇率与外汇调剂市场价并存的双轨制，其中官方汇率可调整地钉住美元，通过积极主动的名义汇率调整来实现国际竞争力、增长与就业等实体经济目标。中国政府以换汇成本为基础调节官方名义汇率水平，以保持中国出口的国际竞争力。一揽子贸易品价格对汇率起到锚定作用，这使汇率基本稳定，并具有相当的灵活性。与大部分国家选定中心汇率并允许名义汇率围绕其波动的管理浮动制度不同，中国采取频繁、小幅、不定时的人民币名义汇率调整，使人民币对美元汇率从其高无比、极不合理的1.4480渐进过渡到1990年末的5.7221元。1986年IMF首次将人民币汇率制度列入管理浮动。名义汇率的变化实际上追踪着出口成本的变动，使出口商在出口成本上的损失可以在汇率上得到补偿，从而确保了出口的盈利性，起到促进出口和经济增长的作用。

第二个阶段是1994年1月1日的汇率改革至2005年7月重启汇率改革之前。中国在1994年实施汇率并轨，人民币对美元汇率调整为8.7元。官方称其为“以市场为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制”。亚洲金融危机后人民币兑美元的名义汇率一直保持在8.27元左右的水平，直至2005年7月重启汇率改革之时。1997年东南亚金融危机爆发，泰国汇率从25泰铢兑一美元贬到52泰铢，印尼更是从2000印尼盾兑一美元贬到16000盾。当时中国政府承诺人民币不贬值，以避免竞争性贬值的不利影响。人民币随美元升值对中国出口产生了不利影响。1999-2003年，中国制造业产能利用率甚至下降到接近50%的水平，经济陷入通货收缩。政府从国家金融安全出发，采取了严格钉住美元的汇率制度，以避免因汇率波动引发热钱的流动和投机冲击；同时放缓资本账户开放进程，对没有实际经济活动支撑的跨境短期资本流动实施严格管控。政府在对外政策方面，积极争取加入WTO，为制成品出口拓展国际市场空间。在国内政策方面，政府通过住宅商品化改革启动房地产业的发展；通过出售亏损的国有企业壮大民营经济，激活发展动力；并积极推进高速公路等基础设施建设，为后一轮经济增长奠定了坚实的基础。当美元进入十年贬值期时，人民币采取盯住美元的适应性政策，促成了出口拉动型经济的快速增长。

尽管中国政府在第一阶段采取积极主动的汇率调节，在第二阶段采取钉住美元的适应性政策，其本质都是适用发展中国家的实际目标模式，即通过调节名义汇率（或借助美元贬值的力量），实现增长、就业和国际竞争力等实体经济目标。这一政策显然是成功的，体现出很高的智慧和管理艺术。

随着出口的高速增长和中国经济体量的不断扩大，要求人民币升值的国际压力也与日俱增。美国学者通过均衡汇率模型测算认为，人民币汇率有25-40%的低估。人民币是如何从高估变得低估的？

就内部原因而言，人民币走向低估一定程度上是由地方政府的GDP竞赛和中央政府汇率政策规则共同决定的。与1994年汇率并轨改革同时启动的分税制改革，促成了中国特有的政治集权、经济分权体制。在中央政府通过低利率政策鼓励投资，并通过换汇成本决定的汇率水平促进出口制造业发展的同时，追求政绩的地方政府则在利用外资和鼓励投资的优惠政策上展开了无序竞争，导致土地、环境等自然资源的过低定价和过度开发，并形成了地区间市场分割、重复建设和产能过剩的局面。不断扩大外部市场成为这一增长模式得以持续运行的前提条件。国内产能过剩和各省市对外压价竞争的结果是人民币换汇成本的上升（贸易条件出现恶化，其指数从2000年基期的100下降到2011年的82.65）。中央政府以换汇成本作为汇率决定依据的操作规则自然会使人民币从高估走向低估。某种意义上讲，政府通过提高最低工资水平、调节资源使用费的做法具有名义汇率升值同样的纠偏作用。

就外部因素而言，美元的持续贬值导致盯住美元的人民币对其他货币相对贬值。但是，我们（2014）测算的人民币实际美元汇率与经收入调整的购买力平价（PPP）相比只是在2000-2006年出现轻微低估，并在2007年开始出现高估。美国学者关于人民币汇率低估的测算本身存在夸大的因素。这是因为他们使用的均衡汇率模型未能纳入对全球价值链垂直分工体系的分析。哈佛大学商学院教授Pankaj Ghemawat(2010)在其著作WORLD 3.0中引用了一个精典案例，非常清晰的解释了这个问题。他以苹果公司的iPod播放器为例，指出这个印有“Made in China”的产品是中国从东亚进口400多个零件组装而成，其售价299美元，中国获得的加工费用仅为售价的1-2%，每台iPod的利润是163美元，大都进入美国公司及其工人的腰包，苹果总部就拿走了其中的一半。但是在美国每出售一台iPod, 中国就会产生对美150美元的顺差。这一案例说明，加工产业的增加值（或GDP）理论上具有100%转化为对外贸易顺差的可能性。而加工产业出口占中国总出口的比重1996-2005的十年里都在55%-57%之间（魏尚进等，2008）。因此，除非颠覆全球的垂直分工体系，否则我们就有必要改写脱离实际的均衡汇率理论。

第三个阶段即为2005年7月21日至今。中国在外部巨大的压力下重启汇率改革，实施“以市场供求为基础的管理浮动汇率制”，至今正好10年。这一阶段汇率制度的主要特点在于人民币对美元的汇率持续升值和浮动区间的不断扩大。至2015年4月人民币兑美元的中间价已累计升值35%，国际清算银行编制的人民币名义和实际有效汇率指数分别累计升值了42%和56%。在这十年里，汇率波动区间经过3次调整已从最初上下0.3%扩大到上下2%。人民币汇率也呈现出有涨有跌的双向波动。

这一阶段的改革方向是汇率市场化。外部推动力量是关于“中国操纵汇率”的批评；内部推动力量主要来自两个方面，一是央行维持人民币名义汇率稳定的成本越来越高，快速增长的官方外汇储备收益与风险严重不对称；二是人民币国际化的“标配”似乎是资本账户开放，而后者要求更有弹性的汇率制度。

从中国的实际情况来看，近年来中国经济面临艰难转型。宏观经济难言稳定，金融体系脆弱性加深，国内利率高企，资本流入与流出的动力同样强盛。金融的市场化改革与开放稍有不慎就有可能触发金融危机。

现在需要探讨的第一个问题是，市场化是否应该成为汇率制度改革的目标？

假定市场化改革方向没错，那么汇率应该由外汇市场的供求关系决定。再假定资本账户开放仍相对有限，外汇供求主要来自贸易收支。那么中国改革开放以来建立在比较优势基础上的加工出口产业，其出口占比2008年为48%。2015年上半年已下降到35%左右。如前所述，贸易顺差是加工产业的常态，如果教条主义地以贸易平衡作为汇率适度标准，这种均衡汇率相对真实经济发展的客观要求而言一定是高估的，因为它只有通过扩大一般贸易逆差或迫使加工产业转移才能实现贸易平衡。这对中国而言似乎是自废武功的做法，在掌握更高级武功需要时间的情况下，汇率升值过猛就有可能造成经济硬着落和通货收缩。在经济的相互依存度日益加强的全球化背景下，这对欧美进口国而言也是不利的，增加其进口成本而不是增加其就业岗位。

再看汇率市场化与资本账户开放的关系。“标配说”认为，汇率变动可以吸收外部冲击，因此资本账户开放需要实现汇率的市场化。其实在金融全球化背景下“标配说”已经过时。从全球外汇市场交易的实际构成来看，已达800万亿-1000万亿美元的外汇年交易额中，具有真实经济背景的交易只有30万亿左右，出于套利、套汇和投机需求的交易已占97%。汇率变动不仅无法吸收跨境短期资本流动的不稳定冲击，反而会在“预期自我实现”的正反馈机制下放大市场的不稳定。早在上世纪60年代，美国经济学家Fritz Machlup(1964,1965)及其所主导的32人专家组（the Bellagio Group）设计国际浮动汇率制度的初衷是让各国汇率波动以调节国际收支，从而减少对美元储备的需求。不幸的是事与愿违，国际汇率波动与短期资本流动相互加强的不稳定态势引起发展中国家金融危机的频繁爆发，后者不得不通过大规模积攒美元外汇储备予以应对。国际浮动汇率安排不是减少外汇储备需求，而是创造了“自我保险”的新需求，放大了国际收支的不平衡。Hélène Rey（2013）揭示了美联储主导的“全球金融周期”，提出要么外汇管制、要么丧失货币主权的“二元悖论”，提示发展中国家引入浮动汇率制度似乎与事无补，资本账户开放要慎之又慎。

国际社会真正需要质疑的是国际自由浮动汇率制度的合法性问题。我们知道，在布雷顿森林体系下，成员国超过1%的汇率变动需要得到IMF的批准，超过上下5%的汇率波动是不合法的。今天回到布雷顿森林体系的可能性很小，但是基于汇率的政策工具性质，大国之间通过货币政策的协商与合作实现对国际汇率的管理，仍然值得国际社会倡导和努力。已故意大利财长Tommaso Padoa-Schioppa(2010)就曾建议，国际社会要破除浮动汇率幻觉，实施共同汇率机制，由市场与经济政策的相互作用共同决定。

因此，笔者不认为市场化是人民币汇率制度的改革目标。人民币汇率的制度安排需要体现国家利益与全球责任的一致性。作为全球经济大国，中国的汇率制度安排既要顺应本国经济发展的客观需要，又要体现国际货币体系的未来改革方向。因此它必须为国际货币合作背景下的政府决策留下主导地位，并允许市场参与汇率的形成，建成一种有管理的弹性汇率制度。

我们需要回答的第二个问题是人民币汇率制度改革与人民币国际化的关系。基于“标配说”的逻辑，人民币国际化似乎应该有浮动汇率制度相匹配。但是我们基于国际经验的实证分析表明货币国际化与汇率不稳定负相关，英镑与美元的成功经验都是借助与黄金的固定联系扩大其价值效应，日元国际化不成功则与日元币值的大幅度波动有一定关系。因此，国际经验表明，维护人民币汇率的长期基本稳定是人民币国际化取得成功的内在要求。

于是我们涉及第三个重要问题，资本账户如何开放才能既有利本土经济金融的转型，又有利汇率稳定与人民币国际化。我们建议资本账户实现“有限定向开放”。第一，政府应加大金融服务业的开放，引入机构投资者的财富管理服务。人们讨论中国股票市场非理性特征时大都指出中国个人投资者的比重过高。这只能说明中国投资管理服务的供给满足不了家庭理财的需要。政府应该更大胆地开放与直接融资相联系的金融服务市场。据跨国量化投资机构高管披露，在美国这样的成熟市场，量化投资收益率仅为2%，只有加杠杆才能实现投资者要求的回报率，在中国则可获得20%的回报。原因在于中国“钱多人傻”，市场有效性差，从而投资机会更大。实际上资本不存在聪明与呆傻之分，但投资人存在专业与非专业。因此需要加快引入提供专业投资服务的人才和机构，提高资本市场配置效率；但是为了确保本国居民分享经济成长、实现财富积累的优先权，我们不应该对国际金融资本过快开放国内资本市场。第二，政府应采取相应政策鼓励本土企业和金融机构加大对外投资和全球化经营的力度，为人民币的国际使用提供推动力和有效服务。第三，有限定向地开放在岸资本市场。让在岸资本市场的开放成为推进双边货币合作与境外人民币离岸市场建设的激励机制。本土资本市场渐进有序开放也是维护美元体系稳定的需要。中国是美国政府最大的海外债权人，维护美元稳定体现中国国家利益。人民币国际化需要在维护美元体系稳定的前提下实现在亚洲地区对美元的局部替代。这也是减轻美元体系压力，促进具有内在稳定机制的多极化国际货币体系的必由之路。

最后，我们重新回到人民币汇率制度改革的主题上来。笔者在此提出改革的几项基本原则：第一，人民币应放弃盯住美元。麦金农提出的“东亚美元区”曾经是日元国际不成功的外部原因之一。人民币未来要成为与美元、欧元三足鼎立国际储备货币，就必须与美元脱钩，形成自己稳定和独立运行的风格，进而成为亚洲国家的货币标杆（也称锚货币）。第二，遵循实体经济发展的客观要求，形成有管理的弹性汇率制度。其中政府在中心汇率的决定和调节上发挥主导作用，市场力量在一定区间内决定围绕中心的日常汇率波动。第三，中心汇率以名义有效汇率表示，参考实际有效汇率决定，以巴拉萨-萨缪尔森效应和中外生产率变动的差异为客观依据进行适当的调整。第四，参考本土市场的成熟程度和企业适应能力渐进放大汇率波动区间，最终形成围绕中心汇率上下不超过10%的汇率目标区。第五，基于当前人民币汇率存在高估的情况下，政府应采取鼓励企业和金融机构对外投资，同时限制热钱进出的资本账户管理政策，并在此前提下对中心汇率做出适当调整。【来源：FT中文网】

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人民币汇率低估的制度结构分析

国内外经济基本面的对比——如劳动生产率、经济结构、人口结构等——决定汇率的均衡水平，但实际汇率向均衡汇率收敛的路径和速度，以及汇率制度的选择，则取决于国家利益、利益集团的博弈和国内外宏观经济的波动。

人民币汇率制度改革揭示的逻辑是：国家利益决定汇率制度的选择和汇率的方向。国内外宏观经济的波动、利益集团的游说及其代表性政治团体的立场和国际社会的压力会影响改革节奏的快慢，引起实际汇率对均衡汇率的暂时偏离。作为货币的相对价格，汇率遵循价值规律的逻辑。新中国成立70年以来，经过计划经济、转轨经济和市场经济的制度变迁，人民币汇率已从单边升值或贬值，转为双向波动，不断向均衡汇率收敛。

人民币汇率制度改革70年简史

1978年底召开的十一届三中全会确立了改革开放基本国策，政策重心转移到经济建设上来。1993年召开的十四届三中全会确立了建设社会主义市场经济的任务，这要求市场在资源配置中起到越来越重要的作用。2013年召开的十八届三中全会最终确立了市场在资源配置中的“决定性”作用。汇率制度改革内嵌于经济制度改革，它有个内在的次序问题，汇率制度改革遵循的一个基本的原则是自主、可控和渐进（温家宝，2005）。所以，在内外形势不明朗时，步伐较慢，在经济形势稳定时，步伐较快。

图1是人民币汇率70年全图景，图中画了美元汇率指数作为参照。右轴显示的是美元对人民币的双边汇率，逆序展示，上升表示人民币升值，美元贬值，下降表示人民币贬值，美元升值。左轴为国际清算银行（BIS）编制的人民币（CNY）和美元（USD）的名义有效汇率指数（NEER）和实际有效汇率指数（REER）。其中，NEER是基于双边贸易加权的综合汇率指数，REER在NEER的基础上考虑了相对物价水平。REER代表一国的真实竞争力，数值越大表明本币的相对价值越高，有助于进口，不利于出口。

人民币汇率制度改革70年历程，可以被划分为以下四个阶段：1949年－1978年计划经济时期的固定汇率制；1979年－1993年转轨时期的汇率双轨制；1994年－2005年的以市场供求为基础、单一的、有管理的浮动汇率制；以及2005年开启的以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制，人民币不再盯住单一美元，浮动区间不断扩大，市场在决定汇率水平上起着越来越重要的作用。

第一阶段，计划经济时期，实行盯住单一货币或一篮子货币的固定汇率制，1972年以前盯住英镑，1972年－1978年盯住一篮子货币，1978年以后盯住美元。从汇率走势上看，1971年之前，人民币汇率相对稳定。1971年8月，布雷顿森林体系开始瓦解，美元进入贬值区间，人民币汇率也改由参考一篮子货币决定。随着美元汇率相对于其他货币贬值，人民币兑美元汇率不断升值。汇率的顶点出现在1980年7月，人民币兑美元的官方平均汇率升至1.45，比1971年升值41%。而在同一时期，美国大宗商品研究局编制的美元指数从120降至85，贬值幅度为29%。美元名义有效汇率指数从145降至120，降幅17%，实际有效汇率指数从145降到103，降幅29%。人民币兑美元升值的幅度超过了美元的贬值幅度。

第二阶段，1978年到1994年，转轨经济时期，计划经济与市场经济并存，与之相对应的是价格的双轨制，汇率市场上则是官方汇率与外汇调剂汇率并存，前者调节计划内的外汇收支行为，后者调节计划外的外汇收支行为。官方汇率实行的是有管理的浮动，调剂市场汇率于1988年4月起开始自由浮动，1993年2月重新限价，并于当年7月再次放开。转轨时期的汇率双轨制又可分为两个阶段，一是贸易内部结算价与官方牌价的双轨制（1981年－1984年），二是官方汇率与外汇调剂市场汇率的双轨制（1985年－1994年）。双轨制时期，贸易内部结算价和外汇调剂市场汇率在不同阶段发挥着“锚”的作用，官方汇率向其不断收敛。整体而言，美元汇率先升后贬，人民币官方汇率和有效汇率指数均不断下行，并向美元指数收敛，人民币兑美元的双边汇率在后期出现一定超调。

第三阶段始于1994年，以汇率并轨为标志。作为向浮动汇率制度转型的过渡时期，人民币硬盯住美元。并轨后的前一年半时间，人民币双边汇率逐步从8.7逐步升至8.28，之后被一直维持在这个水平，直到2005年“7·21”汇改。盯住美元的准固定汇率制使得人民币有效汇率随美元有效汇率同步波动，2002年之前不断升值，之后不断贬值。人民币的波动幅度和波动率相对较低。

第四阶段，始于2005年的“7·21”汇改，可以被概括为脱钩美元、放宽波动和趋于均衡。“7·21汇改”后，人民币兑美元汇率快速上升，从汇改前夕的8.28升至2008年8月金融危机爆发前的6.83，三年零一个月共升值17.5%。同一时期，人民币有效汇率指数升值幅度相对较小，名义有效汇率指数从88升至96，升幅9%，真实有效汇率指数从85.8升至96.9，升幅12.9%。美元在金融危机爆发前一直处于贬值状态，名义有效汇率贬值12.5%，真实有效汇率贬值8.5%。平均而言，人民币有效汇率升值幅度与美元有效汇率贬值幅度相一致，但人民币兑美元双边汇率升值幅度较高。2008年9月开始，由于金融危机的影响，人民币重新盯住美元。2010年6月之后，浮动汇率制度改革重启。2014年开始，伴随着美联储加息预期的强化，人民币面临较大贬值压力，人民币中间价长期、大幅偏离收盘价。2015年“8·11”汇改完善了人民币中间价形成机制，以前一日收盘价为准，之后，人民币面临较大的贬值压力，但更多的是前期压力的释放。

浮动汇率制改革是汇率从外生变量向内生变量转变的过程，内生于宏观经济与金融市场。当一国从封闭经济体到开放经济体，和其他国家的贸易与资本往来越来越密切的时候，汇率浮动的必要性就会越来越高。作为1993年市场化改革的一项重要内容，汇率制度的市场化改革“开弓没有回头箭”，而且，经过过去20多年的改革，人民币汇率浮动区间不断扩大，中间价形成机制更加合理，整体水平更加均衡，调节外汇供求和内外失衡的功能也不断增强。但是，人民币汇率市场化改革尚未完成，下一步将更多地体现在汇率之外。

笔者比较感兴趣的问题是，一旦汇率市场化的改革方向确定了，改革的节奏如何把握？按照国际组织和美国的说法，人民币长期处于低估状态，直到2015年，IMF的评估报告才称人民币“不再低估”。那么，从1994年到2015年，人民币单边升值历程，就是价值回归。换句话说，过去20多年，人民币都是低估的。值得探讨的问题变为：首先，中国为何要低估人民币？因为低估本币并非百利而无一害，也并非多数发展中国家的选择，如墨西哥和伊朗等就曾选择高估本币。“IMF仅有两次认定其成员国采取汇率低估政策，却发现了上百个汇率高估的案例”。其次，中国是如何实现汇率低估的，价值回归为什么走了20多年？是否是因为各自国内环境不一样，导致不同的发展中国家作了不一样的选择？第三，在这个过程中，决定人民币能否升值，以及升值多少的因素是什么？这个问题既涉及到经济因素，也涉及到政治因素。本专题希望从制度层面，从政治经济学的维度来讨论这些问题。

汇率低估的时代背景

汇率低估是一种价格扭曲，其结果就是价值规律的失效、资源的错配、福利的损失和经济结构的失衡，但它也实现了要素的快速资本化和经济的快速工业化。这种扭曲是人为设计的结果，根植于新中国建立初期和改革开放初期经济发展的基本矛盾。

新中国建立初期，中国经济发展最缺的是资本。周恩来总理在第二个五年计划的建议报告中说：“国家建设规模的大小，主要决定于我们可能积累多少资金和如何分配资金。”1957年，马寅初在第一届全国人民代表大会第四次会议上发表了“新人口论”的主要观点。他认为，生产中最大的矛盾是人口增长太快而资金积累太慢，而生产的边界，是由供给要素中的短板决定的。所以，新中国建立初期经济建设的最大瓶颈，就是资本积累不够。马寅初开的“药方”是控制人口，抑制消费，以此来促进资本积累，提高国民收入。这为后期推行的计划生育政策奠定了基础。

人口与资本的矛盾一直持续到改革开放以后。改革开放40年，中国实现了从一个落后的农业国向世界总产出第二的工业国的伟大跨越，这对于一个在改革开放时总人口9.6亿、人均GDP385元、城镇化率仅18%的国家而言，可谓之奇迹。那么，奇迹是如何发生的？笔者认为，奇迹恰恰就体现在非市场化或半市场化的重重扭曲之中。但是，曾经促成奇迹的因素，已经转变为当前经济体制改革的任务。在过去，它们有助于中国作为追赶型经济体的后发优势的发挥，但随着中国经济市场化程度的提高，其阻碍作用愈加凸显。汇率低估就是出口导向型工业化发展之路的直接产物，它与中国的基础货币投放方式、政治科层结构、金融抑制、强制储蓄和内外失衡的经济结构密切相关。

汇率低估的支持者与反对者

从消费者的立场来看待汇率高估或低估的问题最直观。如果你是留学生，或者是学生家长，如果你热爱出国旅行，或者是钟爱国外的奢侈品牌，你都会切身体会到，人民币升值是一件多么幸福的事情。国外商品都是由当地货币来标价的，如果人民币升值，那么外币兑人民币的比例就会下降，等于说，购买同样商品所需的人民币数量便会下降。所以，消费者基本上是支持人民币升值的。从1994年至今，人民币兑美元升值了22%，人民币名义有效汇率升值了48%，实际有效汇率升值了83%。这等于人民币的国际购买力有了同样幅度的提升，国际商品与服务相对来说变得更便宜了。

但是，我们作为消费者的同时，还是生产者，有些是企业家，有些是劳动者，不同的身份，所处的行业不同，企业进出口依赖度不同，对汇率的态度也不一样。一般而言，不可贸易品部门——如金融、房地产和一般性服务业——的生产者和劳动者是汇率低估的反对者，因为这会提升可贸易品与不可贸易品的相对价格，增加生活成本。这与他们作为一般商品的消费者的身份是相连的。

可贸易品行业又可分为进口依赖度高的企业和出口依赖度高的企业，前者反对汇率低估，后者支持汇率低估，因为汇率低估会增加进口原材料的成本，但会降低出口商品的国外价格，进而提升其国际竞争力和需求，增加收入，这对出口企业的生产者和劳动者有益。大多数情况下，出口型企业同时需要在国外进口原材料，其对汇率低估持支持还是反对态度，所以汇率低估的收益不能一概而论，各企业都要做成本-收益比较。

可贸易部门以制造业为代表。一般制造业占比较高的国家，支持汇率低估的力量更为强大，反之则较小。制造业的发展就是工业化的过程，它又与一个国家的现代化和综合国力的提升密切相关。自18世纪中叶英国开始第一次工业革命以来，世界大国无一不是工业强国。这是因为制造业也是创新密集型行业。一般而言，制造业的全要素生产率高于服务业，它是大国军事和国防事业的基础，是“硬实力”的来源。虽然西方发达国家普遍以服务业占比高为特征，但制造业才是国民经济的根本，工业化的过程是大国必须经历的。美国发起对中国的“贸易战”，其目标之一就是重塑产业链，吸引制造业回流。

汇率低估的制度结构

新中国建立初期，农业占GDP的比重超过一半，到改革开放初期，仍超过四分之一，高于服务业，第二产业中的工业占比为44%。农业占比过高，生产效率低下，工业基础薄弱是基本现状。本着制造业强国的理念，发展工业，快速实现工业化，是当时国家领导人的既定目标。改革和开放的目标函数都是工业化。比如，第一，计划生育政策，限制人口增长，提高人均资本存量，增加资本有机构成。第二，户籍制度，限制了农村人口向城市流动，因为工业集中分布在城市，这样可以集中力量优先发展城市工业。改革开放的前30年，工业化和城市化是互补的，工业化是目标，城市化是结果。但金融危机之后，出现了“范式转变”，产能出现了过剩，城市公共服务供给严重不足，城市化的优先级超过了工业化。第三，金融抑制，也是工业化导向的结果，这样可以集中资本，并以较低的成本为工业企业融资，但其结果就是挤压了银行的利润，金融危机之后影子银行的膨胀也与金融抑制的环境相关。当然，最受伤的还是居民，储蓄的实际利率长期为负。第四，劳动力市场控制，2004年左右，中国出现了刘易斯拐点，农村转移劳动力出现短缺，劳动力工资开始明显上涨，这与新《劳动法》的实施也有关系，但劳动者集体议价能力和权利仍然没有保障。第五，就是本文所说的汇率政策，汇率低估也是服务于工业化的。第六，资本账户管制也是配套措施。

从政策制定者角度说，如果他们着眼于短期效益，则倾向于汇率高估，因为这有助于进口和提升消费能力。若从长期看，则偏好汇率低估，因为这有助于促进储蓄，增加出口，扩张产能。但从具体行动来说，他们更易受到利益集团的游说和政治团体间博弈的影响，这不只在西方国家是如此，中国的利益集团对政策也有明显的影响力。中央在做决策时也会吸收行业和地方政府的意见。

从政策操作的难度上来说，汇率低估和高估在难度上是不对称的。一般而言，保持汇率高估的难度较大。因为既然是高估，贬值的压力就会始终存在，而要维持汇率不贬值，就需要抛售外汇，购买本币，这就需要有足够多的外汇储备作为支撑。一旦外汇储备不足，贬值压力就会快速释放，很可能出现超调。当然，可以配合资本管制措施，防止资本大量流出带来的风险。相反，若要保持汇率低估，那面临的就是升值压力，为防止汇率升值，只需要抛售本币即可。原则上，在主权信用货币制度下，本币的供应是无穷弹性的。但它会造成通胀压力，这是货币当局最不愿看到的。所以，央行一直都是外汇低估的坚定反对者，也是提倡汇率制度改革的坚定支持者。

所以，汇率低估并不是没有条件的，一个国家能否选择汇率低估，一定程度上与国内的产业结构和制度结构密切相关。在制造业实力强和政府对金融市场和劳动力市场有一定控制力的国家，往往会实施汇率低估政策。或者制造业基础弱，但强势政府想要发展制造业的国家，也倾向于选择汇率低估政策。之所以强调金融市场和劳动力市场，是因为资本和劳动力是制造业重要的两种投入要素。汇率低估不只是提升出口品的竞争力，也会提高投入品的成本，但若政府可以将成本转嫁到金融和劳动力市场，压代资本的价格和劳动力工资，制造业部门就会成为汇率低估的坚定支持者。韩国与中国就是选择汇率低估的案例，而墨西哥、阿根廷和伊朗则是汇率高估的案例，其原因要么是制造业实力不强，对政策没有足够的影响力（如伊朗），要么是弱势政府对金融和劳动市场的控制力不够，无法转移成本（如阿根廷）。

结语

均衡汇率是个纯粹的经济学概念，人民币汇率制度选择和币值的重估是个政治经济学问题。作为货币的一种价格，汇率的波动也受价值规律的支配，长期偏离均衡位置，必将带来各种扭曲和失衡。经济学家们常以帕累托最优或福利最大化作为思考宏观政策的起点，但现实的选择可能更在乎利益的分配。人民币汇率升值还是贬值，不仅有总量含义，也有分配含义，而后者才是决策者和建言者更为关心的问题。汇率的政治经济学逻辑，更应该从分配侧来看。

（作者邵宇为东方证券首席经济学家、陈达飞为东方证券宏观分析师；编辑：苏琦）

（本文首刊于2019年8月5日出版的《财经》杂志）

26年1月30日人民币汇率更新了，人民币汇率 今日汇率

2026年1月30日人民币汇率更新了，人民币汇率 今日汇率

2026年1月30日，人民币兑换外币的最新汇率已经更新，准备换外币的朋友都格外关注，咱就聊聊当天的汇率情况，所有数据都是当日实时更新的。

先说说大家常用外币的市场参考价，1美元能换6.9771元人民币，1欧元换8.3349元人民币，100日元换4.5437元人民币，1港元换0.89435元人民币，1英镑换9.6175元人民币。这个价格只是通用参考，实际去线下网点办理兑换，价格会有小幅浮动。

再来看银行的实际兑换报价，以招行为例，1月30日00:47更新的牌价中，每100美元的现汇、现钞买入价都是693.88元，卖出价696.91元。每100欧元买入价826.99元，卖出价833.63元。每100日元买入价4.5296元，卖出价4.5660元。不同银行的报价会有细微差别，不管是大城市还是小城市，网点挂牌价基本一致，不会出现悬殊的地区差价。

日常换外币时要留意，现汇和现钞的兑换价格不一样，买入和卖出的价格也有区别。汇率时刻都在变动，没有固定不变的数值。不管是出国游玩换现金，还是办理其他外汇相关业务，都要以银行网点、正规APP的实时报价为准。

温馨提示：汇率实时波动，兑换以银行报价为准。本文仅作参考，风险自担。

2026年5月8日中国外汇交易中心受权公布人民币汇率中间价公告

2026年5月8日中国外汇交易中心受权公布人民币汇率中间价公告

中国人民银行授权中国外汇交易中心公布，2026年5月8日银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元对人民币6.8502元，1欧元对人民币8.0139元，100日元对人民币4.3559元，1港元对人民币0.87463元，1英镑对人民币9.2599元，1澳大利亚元对人民币4.9232元，1新西兰元对人民币4.0561元，1新加坡元对人民币5.3839元，1瑞士法郎对人民币8.7569元，1加拿大元对人民币4.9985元，人民币1元对1.1782澳门元，人民币1元对0.57185林吉特，人民币1元对10.9510俄罗斯卢布，人民币1元对2.4096南非兰特，人民币1元对213.87韩元，人民币1元对0.53776阿联酋迪拉姆，人民币1元对0.54916沙特里亚尔，人民币1元对44.4571匈牙利福林，人民币1元对0.52752波兰兹罗提，人民币1元对0.9326丹麦克朗，人民币1元对1.3585瑞典克朗，人民币1元对1.3627挪威克朗，人民币1元对6.62799土耳其里拉，人民币1元对2.5280墨西哥比索，人民币1元对4.7306泰铢。

中国外汇交易中心

2026年5月8日