人民币升值与中国资产再定价

人民币升值与中国资产再定价

KEY POINT

投资要点

近期人民币汇率出现较为明显的修复。人民币对美元持续走强，人民币对一篮子货币的CFETS指数也有所上升。表面上看，人民币升值与美元阶段性回落有关，但如果人民币只是在美元走弱背景下被动修复，那么其对一篮子货币的表现未必会同步改善。我们认为，本轮人民币升值并不只是外部美元因素变化后的汇率反弹，也反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支撑仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际修复。

历史复盘显示，人民币升值对资产重估的推动作用，取决于其背后的宏观条件。2005—2007年人民币升值与经济高增长、盈利高增、制度改革和资金入市形成共振，因此带来较为全面的资产重估；2017年更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，因此少数权重龙头和盈利确定性资产表现更为突出；2020—2021年则主要受出口韧性和顺差支撑，资产表现更偏结构化，制造成长和景气产业占优。由此来看，人民币升值能否传导至中国资产，关键不在汇率本身，而在于升值背后的宏观条件。

本轮人民币升值是外部窗口打开与自身定价修复共同作用的结果：（1）美元阶段性走弱为人民币修复打开外部窗口，但近期美元指数并未继续大幅下行，人民币仍延续升值，说明其并非单纯跟随美元；（2）中美经贸摩擦边际缓和，有助于修复此前压制人民币和中国资产的外部风险折价；（3）出口韧性和贸易顺差仍是人民币的重要基本面支撑，企业结汇需求释放也在短期形成一定放大效应；（4）从黄金锚看，人民币计价黄金跌幅与美元基本相当，也从非美元参照系下体现出人民币的相对韧性。

放在历史对照中看，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合。一方面，美元阶段性走弱、中美经贸摩擦边际缓和、外部风险折价收敛，为人民币修复提供了外部环境；另一方面，出口韧性、贸易顺差和企业结汇行为仍对人民币形成支撑，使本轮汇率修复又带有一定“贸易强、汇率稳”的特征。

展望后续，人民币升值对中国资产的影响更可能沿着“估值折价修复—盈利验证—资产重估”的路径展开。短期看，人民币汇率修复、外部风险缓和和低估值状态叠加，有助于改善中国资产的定价环境，港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及此前受风险偏好压制较多的板块，或更容易先出现修复。但中长期来看，汇率本身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，仍然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否延续，以及政策预期能否保持稳定。

风险提示：企业盈利改善不及预期；外部环境不确定性上升。

正 文

近期人民币汇率出现较为明显的修复。一方面，多家全球投行上调人民币汇率预测，人民币对美元汇率持续走强；另一方面，人民币对一篮子货币的CFETS指数也有所上升。表面上看，人民币走强与美元阶段性回落有关，但如果人民币只是在美元走弱背景下被动修复，那么其对一篮子货币的表现未必会同步改善。正因如此，本轮人民币升值更值得关注的地方在于：它不只是外部美元因素变化后的汇率反弹，也可能反映了外部风险缓和、出口韧性延续、顺差支撑仍强以及结汇意愿改善之后，人民币自身定价的边际修复。

我们认为，本轮人民币升值更像是2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合。对中国资产而言，人民币升值并非资产重估的充分条件，但它有助于缓和汇率约束、改善外资定价环境，推动估值折价先行修复；后续能否进入持续的重估阶段，仍需要盈利和基本面预期进一步验证。

复盘回顾：资产重估取决于升值背后的宏观条件

回顾本世纪以来，人民币汇率大致经历过三轮较为典型的升值阶段。

第一轮是2005—2007年汇改后的趋势性升值。2005年7月汇改之后，人民币从此前较稳定的盯住美元，转向以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的有管理浮动汇率制度，人民币对美元也进入持续升值通道。宏观层面，中国经济处在工业化、城镇化和出口高景气阶段，企业盈利保持较快扩张；制度层面，股权分置改革推进，改善了A股市场的定价基础；资金层面，公募基金等机构资金快速扩容，居民财富配置开始更多进入权益市场，资本市场对外开放也在继续推进。因此，2005—2007年并不是简单的“人民币升值带来牛市”，而是在汇率升值、盈利高增、制度改革和资金入市共同作用下，中国资产定价环境明显改善，A股市场也由此进入一轮较为典型的全面重估阶段。

第二轮是2017年贬值压力缓和后的修复性升值。经历2015—2016年人民币贬值和跨境资金流出压力后，2017年人民币汇率重新企稳回升。一方面，美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口；另一方面，国内经济企稳、供给侧改革推动工业企业盈利改善，外汇储备连续回升，市场对人民币贬值和资本外流的担忧明显缓和。资产表现上，2017年也不是全面普涨，而是少数权重龙头和盈利确定性较高的资产占优：食品饮料、家电、金融等方向表现较好，港股中资资产也明显修复；但多数行业表现并不突出，成长和中小盘风格相对承压，债券市场则受到金融去杠杆和利率上行影响，表现并不占优。因此，2017年人民币升值对应的并不是全面基本面重估，而是汇率压力缓和、盈利修复和外资定价改善之后，中国资产风险折价的阶段性修复。

第三轮是2020—2021年出口韧性和顺差支撑下的升值。疫情之后，中国供应链率先恢复，全球商品需求修复与海外供给受限形成错位，出口高景气和贸易顺差扩大成为人民币走强的重要支撑。2020年，我国货物出口增长4.0%，货物贸易顺差达到37096亿元，较上年增加7976亿元；2021年，货物和服务净出口对经济增长的拉动也明显抬升，外需对经济和汇率的支撑更加突出。整体看，这一轮人民币升值更带有较强的“贸易强、汇率强”特征。相应地，中国资产表现也更偏结构化：新能源、汽车、电子、机械、有色和基础化工等制造成长方向受益于景气上行和产业趋势扩散，表现更为突出；但地产、金融以及部分受政策和基本面约束较强的方向表现偏弱，市场分化明显。也就是说，外需和顺差能够支撑人民币走强，但如果国内盈利修复并不均衡、政策预期并未全面改善，人民币升值并不会自动转化为全市场重估。

综合几轮人民币升值阶段来看，人民币走强本身并不必然对应中国资产的全面重估，关键仍在于升值背后的宏观条件。2005—2007年之所以表现为较为全面的资产重估，是因为汇率升值与盈利高增、制度改革和资金入市形成共振；2017年则更多是前期贬值压力缓和后的风险折价修复，因此核心资产表现更为突出；2020—2021年虽然外需和顺差对人民币形成较强支撑，但资产表现偏结构化，制造成长和景气产业占优。由此来看，本轮人民币升值能否进一步传导至中国资产，不能只看汇率本身，还要观察其背后是美元走弱带来的被动修复，还是外需韧性、结汇意愿和资产定价环境改善共同推动的自身定价修复。

本轮升值：外部窗口打开，人民币自身定价修复

本轮人民币汇率走升，是外部窗口打开与人民币自身定价修复共同作用的结果。美元阶段性走弱减轻了外部贬值压力，风险情绪改善、出口顺差支撑和结汇需求释放，则共同推动人民币自身定价出现边际修复。

一是美元阶段性走弱为人民币升值提供了外部窗口。汇率定价中，美元仍然是最重要的外部变量之一。2025年初以来，美元指数从高位明显回落，此后大致在95—100区间震荡，人民币外部贬值压力随之减轻。但更值得关注的是，近期美元并未继续大幅走弱，而人民币汇率仍延续修复，说明本轮人民币走升并不只是美元回落后的被动反应，也包含人民币自身定价边际改善的成分。

二是中美经贸摩擦边际缓和，推动汇市情绪修复。过去几年，外部经贸摩擦和政策不确定性始终是压制人民币定价的重要因素之一，市场不仅定价出口和顺差本身，也会定价关税、科技限制和双边关系变化带来的不确定性。近期中美关系出现阶段性趋稳，2026年5月，中美两国元首在北京举行会晤，经贸问题是重要议题之一，会前中美经贸团队也在韩国举行经贸磋商。会后双方宣布经贸团队达成总体平衡积极的初步成果，包括成立贸易理事会和投资理事会、原则同意讨论一定范围产品的对等降税框架、推动解决部分农产品非关税壁垒和市场准入问题，并就飞机采购及相关零部件供应保障达成安排。虽然中美经贸关系中的结构性分歧并未消失，但从市场定价角度看，双方经贸沟通从“危机式应对”转向“机制化管理”，有助于缓和此前压制人民币和中国资产的外部风险折价。

三是出口韧性和贸易顺差仍是人民币的重要基本面支撑。汇率短期会受到美元、利差和风险情绪影响，但中期仍离不开国际收支基本面的支撑。今年以来，我国外贸数据继续保持较高景气，一季度货物贸易出口同比增长11.9%，贸易顺差仍维持在较高水平；4月出口同比增速为9.8%，显示在外部环境仍然复杂的背景下，中国出口链条仍具韧性。对于人民币而言，出口韧性和顺差高位意味着外汇供给仍然相对充足，也为人民币汇率修复提供了基本面基础。这也是本轮人民币升值与2020—2021年相似的一面，即“贸易强”仍然是“汇率稳”的重要支撑。

四是结汇需求释放也为人民币升值提供了阶段性助力。过去几年人民币贬值压力较大时，部分企业更倾向于持有美元、延迟结汇，形成一定“待结汇”力量；而当人民币汇率重新走强、单边贬值预期减弱后，企业继续观望的必要性下降，结汇需求更容易释放，并在短期内形成“人民币升值—结汇需求释放—外汇供给增加”的正反馈。外汇局数据显示，2026年4月银行结汇2573亿美元、售汇2172亿美元，结售汇顺差401亿美元；1—4月累计结汇10237亿美元、售汇8449亿美元，累计顺差1788亿美元。由此来看，在外部窗口打开和基本面支撑仍在的背景下，结汇行为确实可能成为推动人民币阶段性走强的重要放大器。

从黄金锚的视角看，人民币本轮表现同样具有一定韧性。黄金作为无主权信用资产，可以帮助我们观察美伊战争冲击前后主要货币相对黄金的购买力变化。以战争前一个月（1月28日-2月27日）和战争后一个月（2月28日-3月31日）均值比较，主要货币计价黄金价格均出现回落，但不同货币之间存在一定分化：人民币计价黄金下跌3.9%，与美元计价黄金3.8%的跌幅基本相当，明显高于欧元、英镑和日元计价黄金的跌幅。这意味着，战争后一个月内，人民币购买黄金的成本下降幅度与美元几乎持平，并明显好于多数主要非美货币。我们认为，这或许并不意味着人民币已经具备传统意义上的全球避险货币属性，但至少说明，在外部风险事件冲击后，人民币并未表现出典型非美货币的弱势，反而体现出相对强势。

综合来看，本轮人民币升值并不是单一美元因素驱动。美元回落打开了外部窗口，中美经贸摩擦边际缓和推动前期风险折价收敛，出口韧性和贸易顺差提供基本面支撑，企业结汇行为又在短期形成一定放大效应。黄金锚下人民币表现接近美元，也从非美元参照系下验证了人民币的相对韧性。由此来看，本轮人民币走强的核心并不只是美元走弱，而是外部窗口打开后，出口韧性、结汇行为和风险折价收敛共同推动人民币自身定价修复。

历史对照：先修复估值折价，再等待盈利验证

放在历史对照中看，本轮人民币升值很难简单类比为2005—2007年式的全面趋势重估。彼时人民币升值与经济高增长、盈利高增、制度改革和资金入市形成共振，资产重估更具全面性；而当前宏观环境和资产定价条件并不完全相同。相比之下，本轮升值更接近2017年风险折价修复与2020—2021年外需韧性支撑的组合：一方面，外部风险缓和、美元压力下降和中美经贸摩擦边际降温，有助于修复此前压制人民币和中国资产的风险折价；另一方面，出口韧性、贸易顺差和结汇行为仍对人民币形成支撑，使本轮汇率修复又带有一定“贸易强、汇率稳”的特征。

对中国资产而言，人民币升值首先影响的是资产定价环境。过去一段时间，汇率压力、外部摩擦和资金流出担忧共同压制了中国资产估值，尤其是港股中资资产、外资定价权重较高的龙头资产以及部分被风险偏好压制较多的板块。从当前估值看，中国资产相较海外主要权益资产仍存在较明显折价：沪深300市净率约为1.5倍，恒生中国企业指数仅1倍左右，而标普500和纳斯达克100分别达到5.8倍和10.5倍；市销率口径下，沪深300和恒生中国企业指数也明显低于美股主要指数。随着人民币汇率修复，汇率约束边际缓和，外资重新评估中国资产的条件也在改善。因此，短期看，人民币升值更可能先带来估值折价的修复，推动此前受外部风险压制较多的资产率先反弹。

但从中长期来看，汇率本身并不能决定资产重估的高度和持续性。真正决定中国资产能否从阶段性估值修复走向系统性重估的，仍然是盈利改善能否持续、企业经营正循环能否延续，以及政策预期能否保持稳定。相较过去几年，中国资产当前更积极的变化在于，盈利端已经开始出现修复线索，而且修复并不只体现在利润增速本身，也体现在企业从过去几年的收缩状态转向更积极的经营状态：现金流改善后，企业开始增加备货、恢复扩产，并在盈利改善和订单修复基础上重新具备理性加杠杆的能力（详见2026年5月10日发布的《从当前形势看全年有望超额完成经济目标》）。换言之，人民币升值打开的是估值修复窗口，而企业盈利和经营周期的改善，才决定这轮修复能否进一步从汇率和风险偏好驱动，转向基本面驱动。

风险提示

（1）企业盈利改善不及预期。若国内需求修复偏慢、价格回升持续性不足，或上市公司收入和利润改善未能延续，中国资产可能难以从阶段性估值修复进一步转向基本面驱动的系统性重估；

（2）外部环境不确定性上升。中美经贸摩擦、地缘政治冲突、全球金融条件变化等因素可能扰动出口链条、汇率预期和市场风险偏好，进而影响人民币汇率稳定和中国资产再定价进程。

报告信息

外发研报：《人民币升值与中国资产再定价》

外发时间：20260528

分析师：

程强S0120524010005

研究助理：

卢柯源

特别提示：

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日本，传出大动作！对市场影响有多大？

日本的动作可能牵动全球市场！

午后，外汇市场迎来变化，美元兑日元下跌，并脱离160高位。美元指数亦跟随下跌。可能是受美元下跌带动，在其他市场下跌的背景之下，黄金走势相当强劲，现货黄金午后涨幅一度超过1%。

消息面上，今天中午，有媒体援引据知情人士的消息称，日本央行官员势将在本月考虑将基准利率上调0.25个百分点，并认为今年晚些时候有可能进一步加息一次。昨天，日本央行行长植田和男表示，应根据经济与通胀走势继续推进加息。预期管理相当明确。

日本的动作

午后，有消息称，日本央行可能在6月16日结束的政策会议上讨论将政策利率上调至1%。官员们认为，鉴于实际利率仍然很低以及通胀持续面临上行风险，未来仍有进一步加息的空间。鉴于中东局势高度不确定，官员们将在做出最终决定前，尽可能多地收集数据和信息，直至最后一刻。他们表示，可能会有一些反对升息的声音，但不足以左右最终决定。

中新经纬引述日本共同社3日消息称，植田和男3日发表演讲称，即使在中东局势不明朗的情况下，“也有必要就是否加息切实进行讨论”，暗示在15日、16日下一次货币政策会议上决定加息的可能性。

同时，植田和男也指出，受原油价格走高影响，“不得不意识到基调通胀率上行的风险”。植田和男表示，若加息滞后，“不仅可能对日本经济，而且可能对市场和金融体系造成巨大负担”，对被动应对表达担忧。

对市场的影响

日本加息首先会影响日元走势。据金十数据，衡量短期波动预期的重要指标——两周期美元兑日元蝶式价差——已攀升至2022年10月以来的最高水平。当年10月，日本曾时隔二十多年首次出手买入日元以遏制贬值。当前该价差的扩大，可能意味着，对汇率可能出现大幅波动的担忧正在加深。

日本财务省公布的外汇干预数据显示，从4月28日至5月27日，日本财务省动用了多达11.73万亿日元（约合736亿美元）的金额进行汇率干预。这个数字高于此前市场根据日央行资金流动数据推算的10万亿日元预期，为近5年日本财务省干预汇率的最大规模。但日元仍面临压力，这加剧了市场对当局可能再次入市干预的猜测。

投资者还关注日本央行6月15日至16日的会议，以寻找政策路径的线索，因为美日之间的巨大利差仍在拖累日元。新加坡华侨银行外汇策略师Moh Siong Sim表示，考虑到美元兑日元正在测试160关口，干预风险无疑是最受关注的问题。

若日元因为加息和干预而拉升，可能会导致美元指数杀跌，进而导致黄金等有色品种短期出现波动。另外，日元的套息规模究竟有多大也是一个值得注意的因子。此前，日元波动导致全球市场大跌，就是由此引发。数据显示，目前日元11.5万份的净空头合约数已经达到五年来的次高，仅次于2024年套息交易极盛时期的18.4万份。若日元再度暴涨，依然会给市场带来较大冲击。

排版：罗晓霞

校对：王蔚

管涛：境内宽流动性并非因为结售汇顺差 | 立方大家谈

管涛 | 立方大家谈专栏作者

今年，我国继续加大逆周期和跨周期调节力度，实施适度宽松的货币政策。尽管除年初结构性降息外，迄今尚未有总量的降准降息举措，但今年以来各期限的市场利率震荡走低，显示流动性宽裕。同期，美元指数高位震荡，中美负利差扩大，人民币汇率（如非特指，本文均指人民币对美元双边汇率）逆势走强。去年3月份以来，银行即远期（含期权）结售汇（下称“银行结售汇”）由逆差转为持续顺差，在其中扮演了什么角色，本文拟就此进行探讨。

无降准降息不影响市场流动性充裕

去年我国实施更加积极有为的宏观政策，在首提实施“更加积极的财政政策”的同时，时隔十四年之后重提实施“适度宽松的货币政策”。后者引发了市场对更大力度降准降息的憧憬。实际情况却是，去年降准降息各一次、分别为50和10个基点，不及2024年降准降息各两次、分别累计100和30个基点。

今年，我国继续实施适度宽松的货币政策。但除1月份央行再贷款利率下调25个基点（2024年7月22日起，7天期逆回购操作利率被正式确立为主要政策利率），以及创新和优化结构性货币政策工具外，到5月底尚未有新的降准降息举措。甚至自3月起，央行还通过央行再贷款和公开市场业务等渠道回笼流动性，使得流动性净投放由前2个月累计2.06万亿元骤降至前4个月累计6480亿元（见图1）。

但这不等于市场流动性收紧，因为评判流动性松紧要看数量更要看价格。从市场利率走势看，去年底中央经济工作会议关于保持流动性充裕的货币政策目标仍得以顺利实现。

从货币市场看，短期利率由短及长渐次走低。今年月均隔夜存款类机构质押式回购加权利率（DR001）维持了去年6月以来持续低于7天逆回购利率的局面，且4月二者月均负差值达到17个基点，创2024年1月以来新高，5月负差值仍有12个基点。自今年4月起，月均7天存款类机构质押式回购加权利率（DR007）也持续低于7天逆回购利率，为2023年8月以来首现，5月二者月均负差值由上月5个基点扩大至6个基点。这表明，央行“削峰填谷”的操作无损市场流动性宽裕格局（见图2）。

从债券市场看，各期限收益率也普遍回落。如月均1年期中债收益率于今年2月见顶，到5月回落13个基点；月均2年期和10年期中债收益率均于1月见顶，分别回落15和10个基点；月均30年期中债收益率于3月见顶，回落11个基点；1年期AAA级商业银行同业存单利率于去年12月见顶，回落21个基点。5月，除1年期中债收益率与上月基本持平外，其他期限债券收益率进一步回落（见图3）。

市场流动性充裕不是因为货币供给太多，而是有效融资需求不足。这或是今年一季度货币政策执行报告中将“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”改为“灵活运用多种货币政策工具”的重要考量。

截至今年4月底，广义货币供应量（M2）同比增长8.6%，虽然较去年同期快了0.6个百分点，但较2021~2025年同期复合平均增速仍低0.6个百分点。同期，社会融资规模存量增长7.8%，低于M2增速0.8个百分点，且较过去五年趋势值低2.0个百分点，大于M2相对趋势值的偏离。其中，直接融资存量（即“企业债券+政府债券+非金融企业境内股票融资”）增长12.8%，高出同期社融存量增速5.0个百分点，并较过去五年趋势值快了0.5个百分点，但其仅占到社融存量的不足三分之一；占到社融存量约六成的境内人民币贷款余额增长5.6%，较过去五年趋势值慢了4.6个百分点，拖累整体社融存量同比增速较多低于趋势值（见图4）。进一步分析，2024年4月以来，36个月滚动M2同社融存量增速差值与月均DR001同7天逆回购利率差值的负相关性维持在0.50以上，今年4月二者相关系数高达0.716，显示资金供求缺口变动确与市场流动性存在较强的此消彼长的关系。

当前人民币逆势走强有点“反常识”

2022年3月至2025年4月，在中美经济周期和货币政策分化的背景下，人民币汇率跌多涨少、总体承压，美元指数走强和中美负利差扩大被认为是主因（阶段性的也有疫情冲击和经贸摩擦的影响）。然而，今年人民币迎着美元指数升值和中美负利差走阔进一步走强。

美元指数与人民币中间价之间的跷跷板效应被打破。今年前5个月，美元指数累计升值0.7%，境内人民币中间价升值3.1%；境内人民币即期汇率（即境内银行间市场下午四点半收盘价）升值3.3%，境外人民币交易价升值3.1%；万得人民币汇率预估指数升值2.8%。即便3月份因美以伊突发军事冲突，美元指数受益于市场避险情绪上升和全球流动性收紧最多反弹近3%，境内外人民币交易价回撤不到1%，人民币中间价还稳中趋升。3~5月份，万得人民币汇率预估指数累计升值2.1%。

与此同时，受中东战争爆发、能源价格飙升、通胀预期抬升的影响，今年3月以来美债收益率持续交易通胀、震荡走高，而中债收益率受益于国内流动性宽裕、震荡走低，中美负利差重新扩大。5月份，月均10年期中美国债收益率负差值高达274个基点，较3月份反弹42个基点，较去年12月上升44个基点（见图5）。但这不影响同期人民币走势坚挺。

这再次印证了人民币汇率的资产价格属性——多重均衡，即在给定的条件下，人民币既可能涨也可能跌。因为短期影响市场汇率走势的因素很多，不同时期不同因素在发挥主要的影响作用，不存在美元升值、人民币必然贬值，中美负利差扩大、人民币必然走弱的“规律”。

我国外汇市场是货物贸易主导。今年前4个月，银行代客涉外收付中货物贸易收付42.1%，较去年全年占比回落0.6个百分点，银行代客结售汇中货物贸易结售汇占比68.8%，上升0.5个百分点。当前人民币升值主要反映了，升值环境下，贸易顺差与升值预期的自我强化和自我实现。

去年全年货物贸易结售汇顺差才5214亿美元，今年前4个月就顺差5974亿美元，境内外汇市场从积累到减持美元净多头的“钟摆效应”明显。不过，这主要不是因为企业结汇意愿增强，而是购汇动机减弱。去年3月至今年4月（银行结售汇持续顺差期间），3个月移动平均的货物贸易涉外收入结汇率平均为50.9%，较2023年7月至去年2月（银行结售汇总体逆差期间）均值仅高出0.8个百分点；货物贸易涉外支出购汇率平均为46.8%，较前期均值低了3.5个百分点（见图6）。

境内外汇存款变动也支持上述判断。截至今年4月底，境内外汇存款余额9484亿美元，较去年2月底增加2027亿美元。其中，非金融企业境内外汇存款增加1229亿美元，住户境内外汇存款增加162亿美元。为剔除2025年美元指数暴跌引发的正估值效应（即非美元存款折美元账面价值增多），选取今年前4个月美元指数较为稳定的时期作为观察期。其间，美元指数累计下跌0.2%，欧元对美元下跌0.1%，英镑对美元上涨1%，日元对美元基本持平。同期，境内外汇存款增加655亿美元，同比减少34.0%。其中，非金融企业新增471亿美元，减少23.5%；住户新增17亿美元，锐减85.8%（见图7）。可见，虽然今年人民币加速升值，却未见境内企业和个人加速减持美元资产，而只是增持的势头放缓。

结售汇顺差并非宽流动性的加分项

如果说当前人民币汇率逆势走强主要是银行结售汇顺差、市场供求关系驱动的话，境内宽流动性却并非因为结售汇顺差。

结售汇顺差导致输入性流动性过剩是“老皇历”。2014年美联储退出量宽之前，为阻止人民币汇率过快升值，我国央行持续入市收购卖超外汇，积累外汇储备，形成了外汇占款的持续大规模投放。对此，央行通过发行央行票据或提高法定存款准备金率等方式进行对冲操作，回笼流动性。2014年下半年起，尤其是2015年“8·11”汇改初期，人民币骤然转跌，央行又抛售外汇储备阻止人民币过快贬值，直至2017年人民币汇率和外汇储备止跌企稳。2018年初，央行宣布回归汇率政策中性，基本退出外汇市场常态干预。自此，央行外汇占款增减与银行结售汇差额基本失联（见图8）。

今年前4个月，银行结售汇顺差累计达2409亿美元，以月均境内即期汇率折算，约合1.67万亿元。同期，央行外汇占款累计增加2990亿元只是杯水车薪（见图8）。显然，央行外汇占款连续4个月增加，并不代表央行重新入市干预人民币升值，央行退出汇市常态干预的判断依然成立。

在此情景下，银行作为境内外汇市场余缺的调剂者，用自有资金买入市场卖超外汇，即减少超额准备金、增加外汇多头敞口的持有。同时，境内企业和居民通过结汇获得人民币以后变成人民币存款，银行需缴纳法定存款准备金，但这只是银行超额准备与法定准备之间此消彼长的结构调整，对银行体系的流动性影响偏中性。所以，在央行不买入外汇的情况下，银行结售汇顺差总体上是收缩市场流动性。

此外，银行结售汇顺差还可能拖累货币乘数。对银行存款中本币存款占比与货币乘数取自然对数做相关性分析的结果显示：去年5月以来，二者36个月滚动相关系数持续为负且负相关性逐步走高，今年4月份高达0.809（见图9）。人民币存款相对外币存款的法定存款准备金率高（当前本币存款加权平均6.3%，外币存款4%），同时境内禁止外币计价结算和流通降低外币存款的现金漏损比，故人民币存款的货币创造能力低于外币有其合理性。

需要指出的是，固然银行用消耗超额准备金的方式收购市场卖超外汇，将减少基础货币投放，但央行通过运用其他数量调节工具保持了市场流动性充裕。虽然今年前4个月基础货币净回笼885亿元，但央行过去一年（去年5月至今年4月）在减少外汇占款投放1875亿元的同时，通过存款准备金率、公开市场操作、结构性工具等数量工具增加对商业银行债权，扩表3.42万亿元，推动同期增加基础货币投放2.45万亿元。再者，如前所述，M2增速高于社融存量增速的现象表明，支持性的货币政策存在“宽货币”向“宽信用”传导不畅的问题，这进一步凸显了结构性货币政策工具的重要性。今年前4个月，央行通过其他结构性货币政策工具累计净投放流动性5960亿元，占到同期央行流动性净投放的92.0%（见图1）。这不仅增加了基础货币投放，还由于结构性工具具有定向支持、精准滴灌的特点，有助于畅通货币传导、提高货币乘数。

由“M2=货币乘数×基础货币”分析今年4月份M2同比增长8.6%的构成可知：货币乘数为8.86倍，同比增长1.9%，贡献了同期M2同比增速的22.7%；基础货币余额39.83万亿元，同比增长6.6%，贡献了77.3%。今年前4个月，货币乘数平均贡献了M2增长的30.8%，基础货币贡献了69.2%（见图10）。这显示，尽管结售汇顺差具有收缩效应，但基础货币扩张仍是今年M2增长的主要贡献项，彰显了“以我为主”的大国货币政策立场。

（本文发表于《第一财经日报》2026年6月1日。）

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黄金市场盈亏现冰火两重天，沪金资金跌破1100亿，单店浮亏超300万

> 截至2026年6月5日，上海期货交易所沪金主力合约2608已跌破1000元/克心理关口，同期市场沉淀资金量降至1090亿元，较6月1日减少25.45亿元，首次失守1100亿元大关。 这一变化背后，是机构资金从黄金期货市场的显著撤离与空头力量的持续加码，标志着驱动金价的核心逻辑正经历深刻重构。## 资金撤离信号：空头增持与沉淀资金失守上海文华财经资讯股份有限公司数据显示，**沪金沉淀资金量在6月5日跌至1090亿元**，尽管仍是商品期货市场唯一的千亿级品种，但资金流出的趋势已十分清晰。更为直接的信号来自机构席位的调仓。上海期货交易所官网显示，**空头前二十主力席位已连续三个交易日增持卖单**。- **6月3日**，国泰君安、中信期货等席位合计增持卖单超过1100手，空头持仓增至3.52万手。- **6月4日**，相关席位继续增持715手，总持仓达到3.6万手。- **6月5日**，以国泰君安为首的席位再次增持1910手，将空头总持仓推高至**3.78万手**。与此形成对比的是，**多头席位在近两个交易日呈现减持状态**，投资者短期看多意愿明显不强。## 价格破位下行：内外市场联动承压资金的撤离直接反映在价格上。**沪金主力合约2608在6月初已跌破1000元/克关口**，并持续在下方运行。国内金价的下跌主要跟随国际市场脚步。**6月1日以来，纽约商品交易所（COMEX）8月黄金期价整体维持震荡走低态势，目前已跌至4350美元/盎司点位**。!(blockview://markdown-image-tos-cn-i-tt/f92d522325974031a45fa71775d5ba52)安粮期货研究所负责人赵肖肖指出，国内外黄金期价短期压力较明显，主要受国际市场宏观面利空和美元指数偏强震荡影响，同时资金有短期获利了结需求。## 多空逻辑重构：从“避险降息”到“加息承压”支撑金价上涨的传统逻辑在2026年上半年发生逆转。此前，市场预期美联储降息及地缘风险升温共同推高了黄金的金融与避险属性。然而，多项关键数据的公布改变了剧本。> 美国4月的CPI同比上涨3.8%，核心CPI达4.1%，两项通胀数据全线超出了市场之前的预估。通胀的顽固性彻底扭转了货币政策预期。根据CME利率期货定价，交易员认为**美联储在2026年内降息的概率仅剩2.9%**，相反，**有超过40%的资金开始押注美联储可能在下半年重启加息**。**10年期美债收益率随后上涨至4.53%附近**，使得持有无息资产黄金的机会成本大幅增加。与此同时，地缘风险的“避险光环”也在减弱。国元期货有色研究组负责人范芮分析，此前国际地缘风险为金价走强提供支撑，但目前市场避险情绪减弱，金价短期有回调需求。市场形成了一种新的传导链：地缘冲突推高油价，加剧通胀担忧，进而强化美联储鹰派立场，最终反而压制金价。投机资金的撤离印证了逻辑的转变。**近一个月，14只黄金ETF资金净流出超过100亿元**。全球最大黄金ETF——SPDR Gold Trust的持仓量也连续数周下降。## 市场影响分化：实体亏损与长期支撑并存逻辑的快速转变导致市场参与者体验“冰火两重天”。- **对实体金店与加工企业：** 金价快速下跌意味着库存价值缩水。有金店老板因金价单日下行约三十元，导致**库存账面浮亏高达300万元**；一笔尚未交付的50克定制手镯，仅因金价波动就先亏损了5000元。- **对散户投资者：** 市场从“买入即赚”的单边上涨转变为多空博弈的震荡下行阶段，此前高位买入的投资者普遍面临浮亏。- **长期结构性支撑：** 尽管短期资金撤离，但战略买家仍在入场。**中国央行在5月末继续增持黄金，为连续第19个月增持**。全球央行的购金行为为金价提供了长期的底部支撑。## 展望：短期承压与长期价值的博弈博时基金基金经理王祥表示，海外市场地缘风险减弱影响了市场通胀前景与政策预期，进而引起近期金价大幅波动。展望后市，黄金市场正处在短期交易逻辑与长期战略价值的激烈博弈节点。- **短期**，受美联储鹰派立场、强美元和高实际利率压制，金价承压明显，资金流出和空头占优的格局可能延续，市场以**震荡偏弱**为主。- **长期**，全球去美元化趋势和央行持续的购金需求，为黄金赋予了超越短期波动的战略价值，意味着金价很难出现崩盘式下跌。对于投资者而言，当前的关键是认清市场驱动逻辑的转变。黄金已从简单的“避险资产”变为受复杂宏观变量驱动的金融资产，将其作为资产配置中分散风险的“压舱石”进行长期配置，或比在短期波动中博弈更为明智。

​十堰市外汇和跨境人民币政策培训宣讲会顺利召开

荆楚网（湖北日报网）讯（通讯员 杨正权）为进一步深化汇率风险中性宣导，提升金融支持外汇外贸实体经济发展的服务水平，助力本地涉外企业出海远航，5月21日，由中国银行十堰分行承办的十堰市外汇和跨境人民币政策宣讲会成功举办。中国人民银行十堰市分行领导、国家外汇管理局十堰市分局及相关科室负责人、12家自律机制成员单位外汇业务负责人、辖区45家外贸企业代表参加会议。

中国银行十堰分行作为自律机制牵头行和大会承办单位，分析了当前全球经济形势、汇率机制特点，报告了本行围绕汇率风险管理所开展的系列工作和成果，并表示2026年作为“十五五”开局之年，中行十堰分行作为牵头单位，将进一步发挥好跨境金融主渠道作用，紧扣十堰地区发展战略定位，积极贯彻落实好各项外汇重点工作，为涉外企业提供“一点接入，全球响应”综合金融解决方案服务，着力打通外汇金融服务的“最后一公里”。

会议现场。 通讯员 供图

十堰市人民银行、国家外汇管理局十堰市分局相关负责同志在讲话中指出，结合当前外汇管理形势和工作要求，外管局将加快构建更加便利、更加开放、更加安全、更加智慧的外汇管理体制机制。同时要求展业自律机制各成员单位要聚焦汇率风险，扎实开展企业宣导工作，为企业提供高效精准服务。

会议特别邀请了湖北省企业汇率风险管理工作讲师团两名专家老师进行现场授课。培训内容围绕“走出去”企业的机遇和痛点，聚焦汇率风险管理以及如何选择适配的产品开展宣讲。市人行、市外管局宏观审慎相关科室专家分别围绕外汇便利化、跨境人民币、受益所有人信息备案等政策开展细致入微的传导，为参会人员带来了专业且实用的知识与技能提升。

下一步，中国银行十堰分行将继续在市人行、市外管局的指导和帮助下，进一步凝心聚力，践行金融初心，充分发挥外汇自律机制牵头行作用，以跨境专业赋能，助力外贸企业行稳致远，为十堰市高水平对外开放贡献更大金融力量。