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揭秘上海原油期货的定价逻辑

即将于3月26日上市的上海原油期货采用人民币计价，即采用人民币进行计价和结算。但期货价格是怎么来的？人民币原油期货作为首个国际化品种又有什么独特的定价逻辑？对此，上证报记者近日采访了行业专业人士。

定价：现货价格和汇率是两大主因

一般情况下，商品期货价格的形成是以商品现货价值为基础。现货交割则是连接期货和现货市场的重要桥梁。在业内人士看来，把脉原油期货的定价逻辑，还得先了解原油期货的交割油种。

根据上海国际能源交易中心相关公告，上海原油期货合约标的为中质含硫原油，可交割油种包括阿联酋迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油，以及中国胜利原油。

在受访专家们看来，和其他市场的原油期货一样，基本面因素、地缘政治因素、宏观因素、资金因素等都将影响上海原油期货价格的变动。不过，由于现货原油价格大多以美元报价，人民币原油期货定价最需要考虑的两个因素就是目前的现货价格和人民币兑美元汇率。

中大期货副总经理景川对上证报记者表示，原油期货上市初期，价格可能更多体现为中东可交割油种的CFR（到港价）远东价格，根据测算要打开套利窗口，这个升水的幅度需要在2.8美元/桶左右。

“从价格和量上综合考虑，未来卖方交割的主力油种可能集中在伊拉克巴士拉轻油、阿曼原油和上扎库姆原油上，交割优势油种的切换取决于巴士拉轻油的官价（伊拉克公布的OPS价格）的升贴水。从历史价格走势来看，巴士拉轻油较其他可交割油种具有明显的价格优势。”景川说。

国泰君安原油期货研究总监王笑认为，上海原油期货的意义和作用之一就是为了反映中国原油市场的供需结构变化，从而得到一个更加贴合市场的价格，因此市场在交投时产生的价格一定会更多参考目前中国原油市场的基本面情况，如中国原油的进口量、主营及地方炼厂需求的淡旺季、裂解利润的变化等。

“从宏观层面来说，中国经济数据的变化将会更加直观地体现在油价变化中，这种变化对上海原油期价的影响将远超WTI或Brent原油期价。”王笑称。

瑞银期货总经理寿尧天也对记者表示，从已披露的6家交割仓库看，它们主要分布于中国沿海的保税码头，可见长途海运的稳定与否也将影响原油期价。此外，由于目前可交割油品主要为产于中东的原油，当地地缘政治也将极大影响上海原油期价。

根据相关规定，虽然上海原油期货采用人民币定价，但境外投资者可以使用美元等外汇资金冲抵保证金。考虑到其中存在的汇兑风险，景川提醒投资者，在交易中必须对汇率进行风险管理，可以考虑使用人民币远期锁汇、人民币掉期或港交所的人民币期货来对冲。其中，投资者使用后两种工具时需重点考虑流动性的影响。

交易策略：多以套利交易为主

记者在采访中发现，随着投资者教育的深入和仿真交易的推进，目前市场对原油期货上市初期的表现普遍比较乐观。

国投安信期货国际部总经理李娅茜对记者表示，预计原油期货推出后，市场参与度会比较高。但就成交量来看，上市初期成交量不会太大，因为新品种都有个逐步接受、逐渐放量的过程。

原油期货上市初期，投资者到底适合采取什么交易策略，这是当下很多市场人士在思考的问题。

在王笑看来，在原油期货上市初期的磨合期内，有原油市场参与经验的交易员更多可进行套利操作。而那些对原油市场不熟悉的投资者则最好暂时避开磨合期，等市场稳健之后再参与交易。

“我们建议境外投资者可以循序渐进地逐步进入中国原油期货市场，花时间熟悉品种运行情况、交易结算制度流程安排等，了解银行体系的操作过程和中国境内的监管要求。随着品种活跃程度提高，市场深度增加后，境外投资者可逐步加大参与程度。”瑞银中国证券业务主管、瑞银期货董事长房东明也如是表示。

出乎意料的是，在交易策略方面，行业专家普遍为市场参与者开出了套利交易的“方子”。

李娅茜对记者表示，原油期货上市后，投资者可采用套利交易和趋势交易。其中，套利交易包括跨市套利交易、跨品种套利交易，或是利用不同月份的升水贴水开展跨期套利，以及和国内其他化工品种之间进行上下游套利等。

景川则直接为境外投资者支招。他认为，上市初期，境外投资者也适合采用套利交易策略，包括月间价差和跨境套利，尤其是跨境套利，可考虑中东实货、Brent期货和上海原油期货之间的套利。（记者 宋薇萍）

期货日报：参与主体日益丰富 上海原油期货赋能全球市场发展

记者 韩雨芙

经过多年发展，上海原油期货（SC）与国际主流原油期货价格联系紧密，尤其是在国内基本面或贸易流向出现重大变动时，会反作用于国际原油价格。在此背景下，上海原油期货的参与主体日益多元化，越来越多的相关企业利用上海原油期货管理自身经营风险。

作为中东原油的主要下游买方，我国能化市场供需格局的变化会引发中东原油价格出现波动。据中银期货能源研究员陆茗介绍，2022年年末，我国成品油终端消费表现偏弱，中游炼厂加工环节承受较大的压力。2023年年初主营炼厂及地方炼厂开工率均接近五年区间下限，2023年1月我国原油进口量同比下降逾11%。

此时，上海原油期货仓单库存处于1000万桶以上的相对高位，期货近月合约走势趋弱。随后，上海原油期货近月压力跨区域传导至中东市场，Dubai原油合约价差短暂收窄至平水附近。后期随着国内需求逐步转好，2023年2月上海原油期货合约价差重回近月升水结构，Dubai原油合约价差也随之向上修复至1美元/桶左右。

2024年9月末，我国处于传统消费旺季，上海原油期货仓单库存量偏低，叠加我国密集出台稳增长举措，国内大宗商品市场得到有力提振，9月末上海原油期货11月与12月合约价差短线冲高至20元/桶以上，内外盘价差也随之走阔。

“此次价格变动是由我国宏观面向好驱动的，上海原油期货率先走强，Dubai原油近月合约价格随之上行，原油东西价差EFS（Brent-Dubai）跌破1.5美元/桶。”陆茗认为，这反映出中东原油价格走势较欧洲基准价更强，也说明上海原油期货能够更直接、更快速、更准确、更有效反映区域市场供需变化。

随着上海原油期货的不断发展，参与主体日益丰富。目前，不仅国内油田、炼厂、成品油贸易商、航空公司等上下游企业使用原油期货作为风险管理工具，国际石油公司、原油贸易商、各类金融机构等也在积极参与上海原油期货交易。

据广州金控期货研究中心副总经理程小勇介绍，目前已有越来越多的境内外机构参与上海原油期货交易。数据显示，2024年，上海原油期货法人客户日均成交占比超过四成，日均持仓超过七成。截至2025年1月末，上期所、上期能源境外客户数量（不含QFI）同比增长约21%，QFI客户数量同比增长约66%。

与此同时，国际石油市场对上海原油期货的认可度不断提升。据了解，芝商所（CME）对应上海原油期货收盘时间，从2024年6月17日起发布WTI原油期货的“上海日中交易参考价”（Shanghai Marker），并配套推出日中参考价交易机制（Trade at Marker）。

值得一提的是，期货工具与生产经营的结合为企业提供了新的思路。陆茗告诉期货日报记者，上海原油期货已成为部分企业应对现货短缺的重要工具之一。

众所周知，上海原油期货在库仓单及可交割油种均以中东原油为主。2025年年初，我国自中东原油进口资源出现短期紧缺。这打乱了部分下游炼厂的现货采购计划，这些企业急需买入上海原油期货仓单应对现货短缺问题，从而确保正常生产运营。另外，今年以来国内主营炼厂加工量逐步回升，2月常减压装置产能利用率提升至79%以上，高于近七年同期水平， 加之部分主营炼厂在前期抛货后存在内盘补采需求，因此买入上海原油期货交割的意愿较强。当时上海原油期货仓单库存量较低，且市场担忧后续可交割货源“价高量少”。同时，中东至中国VLCC油轮运费显著走高，中东原油到岸运输成本增加。多重因素共同推涨上海原油期货近月合约价格。

2月下旬上海原油期货仓单累计入库588.7万桶，2503合约交割量增至588.6万桶，创2023年7月以来新高。3月上海原油期货仓单库存逐步去化，实体企业提货出库以补充自身原料库存，上海原油期货市场正逐步成为实体企业现货采购的优质渠道。

中国石油报：联通千行百业 服务实体经济——上海原油期货市场高质量运行侧记

记者 楚海虹

石油期货是以远期石油价格为标的物的期货，是期货交易的一个品种。在石油期货合约中，原油期货（OilFut）是交易量最大的品种。上海原油期货（SC）是以中东原油作为主要交割油种、以中质含硫原油为标的、采用人民币计价的标准化合约，是中国商品期货第一个面向全球交易者开放的品种。

自2018年3月26日上市以来，上海原油期货市场以“运行平稳、境外交易者参与度明显提升、市场规模维持高位、价格运用场景和风险管理方式持续丰富”等特点赢得市场广泛关注和高度评价，已成为国际原油市场不可或缺的组成部分。今年年初以来，截至5月底，上海原油期货日均成交量和日均持仓量分别相当于我国15天和5天的石油消费量。

SC原油交割出库后转运到韩国、缅甸、马来西亚等国家，相关国家在贸易中更加关注“中国价格”，上海原油期货辐射亚太地区的价格基准已显现雏形。

领先走出行情  价格发现功能初步发挥作用

2023年，上海原油期货全年共交割4.0608万手（合4060.8万桶），同比增加68.7%。交割金额达234.51亿元，同比增加48.51%。这显示出，越来越多的实体企业通过期货市场交割来实现套期保值和采销计划。

特别是近年来，国际经济形势日趋复杂，大宗商品市场波动加大，全球供应链脆弱，越来越多的企业在利用期货市场锁定价格、对冲风险的同时，还利用期货交割功能，辅助现货销售与原材料采购。企业通过将某类产品申请成为上海期货交易所（简称上期所）的注册交割商品，在价格上涨过程中，将生产的产品注册成期货仓单，在期货市场选择合适的价格进行卖出交割，以拓展销售渠道，实现资金回笼。

海通期货投资咨询部负责人杨安介绍，上海原油期货长期以来与国际原油期货保持非常强的相关性，很好地融入了全球原油价格体系，与Brent、WTI及中东迪拜阿曼原油的价差变化能很好地反映区域供需差异。2023年，国际油价宽幅振荡。在内需恢复及炼能扩大的情况下，我国原油加工量显著上升，带动原油进口量增长，而上海原油期货库存较好地体现了国内原油总体库存变化和炼厂开工率变化。上海原油期货首行合约较Brent原油期货首行合约的贴水，呈现前低后高的走势，与上海原油期货库存呈现较为明显的负相关性。

“近年来，上海原油期货经常在一些关键时点领先境外市场走出行情，这意味着其价格发现功能已初步发挥。‘上海油’作为原油市场需求端的重要代表性基准油，已经实现通过价格变化向全球传递信息。”杨安说。

一德期货总经理助理佘建跃分析指出，上海原油期货价格与境外原油期货价格总体保持高度联动，同时能够更快速地反映区域现货市场变化，境外交易者参与度明显提升。在继续发挥中东油到岸中国的价格发现功能的同时，上海原油期货能通过近3个月份合约的月差波动体现仓单库存的高低，并对未来一段时间的内外套利提供指引。

期货期权联动  助力实体经济提质增效

高效透明的期货市场，让市场参与者更好地对冲风险，实现稳定经营和高效投资。

为有效防范地缘政治风险以及境外宏观经济下行风险传导，2023年上半年，上海原油期货保证金维持在15%的较高水平。2023年，上海原油期货日均成交20.47万手（单边），日均持仓6.51万手，累计成交金额达28.78万亿元，成为我国期货市场成交金额最大的品种。原油期货境外开户者已覆盖六大洲的31个国家和地区，交易者涵盖了石油公司、跨国贸易公司、投资银行、基金和资产管理公司中的标杆性企业。

2021年6月21日上市的上海原油期权，与原油期货紧密联动，表现堪称亮眼。据悉，2023年上海原油期权日均成交量为5.90万手，同比增加116.26%；日均持仓量为3.39万手，同比增加55.25%，市场规模呈现快速增长特点。特别是境外客户成交量较前一年上升约17个百分点，国际化程度明显提升。

宝城期货研究所负责人闾振兴认为，这些数据反映了各方对上海原油期货的参与度显著提升，境内外产业客户积极利用原油期权进行风险管理，期货、期权服务实体经济的功能初步显现。利用原油期权、期货市场共同管理风险的方式，已得到市场的广泛认可。

“未来，企业如何利用上海原油期货来管理风险？首先可以利用它作为合同基准价贸易量，其次可以在生产和贸易环节使用上海原油期货套期保值，最后是利用它对裂解价差进行管理，实现企业利润精细化管理。”杨安指出。

运用场景外扩  “上海价格”影响力不断提升

随着我国期货衍生品市场加速双向开放，“上海标准”受到越来越多企业的认可，“上海油”“上海胶”等“上海价格”的国际影响力不断提升。上海原油期货的实物交割机制等，吸引了很多国内外石油公司利用“上海油”进行全球资源配置，以实现其交易策略和商业模式。“上海油”话语权不断增加。

2023年8月25日，自然资源部、财政部发布《关于制定矿业权出让收益起始价标准的指导意见》，明确以上海原油期货价格作为油气矿产矿业权出让收益起始价标准，采用的价格为活跃月份合约月均结算价。这项改革是国家有关部门在油气市场管理中首次使用以人民币计价的上海原油期货价格。

上海原油期货上市6年多来，始终坚持以服务石化产业为导向，提升原油期货功能发挥水平。上海国际能源交易中心高级总监张宏民认为：“我们一直期待上海原油期货能够发挥其价格发现和风险管理功能。经过6年的运行，上海原油期货逐渐融入全球原油价格体系，并能够反映中国原油市场的供需变化。这也让越来越多的产业客户和境外交易者从其风险管理需求和跨境贸易等角度出发，参与到上海原油期货中来，有助于上海原油期货的成长及功能发挥。”

上期所聚焦市场主体，始终把满足实体企业风险管理需求作为一切工作的出发点和落脚点。为推进能源产业高质量发展，2023年，上期所举办上衍能源论坛，并与商务部外贸发展事务局共同主办第十二届中国国际石油贸易大会配套专场。上期所还通过产融服务基地等多种形式，对实体企业、期货公司、投资机构等相关从业人员进行培训，受到市场各方欢迎。

闾振兴认为，产业客户的参与程度和境外交易者的参与规模显著提升，是基于上海国际能源交易中心健全的交易规则、高效的交易平台和技术支持、完善的交易机制。上海原油期货市场价格发现功能和风险管理功能的逐步发挥，将继续吸引更多的产业客户和境外交易者积极参与。

专家介绍，在利用上海原油期货进行风险管理方面，一些产业客户除了在生产、贸易环节使用上海原油期货套保外，也有部分炼厂利用其对裂解价差进行管理。“在缺乏国内柴油期货的情况下，对柴油现货采取SC套保，油价的波动风险可以得到回避，形成的裂解价差敞口风险可知可控。”佘建跃认为，用上海原油期货价格减去汽柴油批发价，可以作为裂解价差的价格参考依据。一方面，在缺乏成品油保值工具的情况下，通过调整汽油、柴油等下游产品的生产、销售水平，实现对下游产品价格的管理；另一方面，在原油期货上建立反方向持仓，实现对原材料价格的管理。通过以上两方面操作构建裂解价差交易，可以实现炼厂利润的精细化管理。